万科A:15靓丽收官,引领万亿“房地产+服务”新征程

业绩靓丽,归母净利符合预期。15年超预期实现营业收入1955亿元,在高基数上实现34%的同比高增长,全口径净利润259元亿元同比增34.5%。受少数股东损益占比从14年的14%提高到15年的23%影响,归母净利润181亿元,同比增15.1%,未与收入同比增长,但归母净利仍超我们年初预期(176亿元)。少数股东损益78.3亿元同比大增121%,随着合作项目及小股操盘项目的增加少数股东损益权重预计将上升至35%-40%之间。投资收益35.6亿元同比-14%。15年实现销售面积2,067万方、金额2,615亿元,同比增长14.3%和20.7%,销售金额在全国的市占率提高0.28个百分点至3%;销售回款率也比14年提高5个百分点至95%,创造行业最高水准。16年1-2月销售416亿元同比+31.7%,我们预计16年公司销售将破3000亿元(+15%),甚至有望达到3200亿元+22%。

合伙人制成效初显,管理提效。14年推出的跟投制度、以及合伙人制,使公司在项目获取的质量和管理上效率提升。15年公司毛利下滑0.5个百分点至29.4%、但未剔除少数股东权益的净利润率提升0.09个百分点至13.27%,实现逆市增长。三项费率4.8%,创公司历年最低以及行业最低水平,较14年降1.4个百分点,考虑到公司新业务投入管理费用增加,可见传统业务管理效率提升更为显著。账面现金532亿元,超短债265亿元,负债率78%,而净负债率l9%,充足流动性为升级转型奠基。

快速升级转型“房地产+服务”城市配套运营商,进入万亿市场空间。新获取开发项目量足价平。105个项目、权益建面1580万方,土地价款1087亿元,占15年销售金额的41%;楼面地价4,941元/平,是同期销售均价12650元/平的39%。在继续发展三好房子之外,多项新业务取得实质突破:1)物业管理引入事业合伙人制,超预期发展,合同项目980个、面积2.1亿平,同比增108%。2)物流地产实现从0到1的突破,完善项目获取、开发建设及资产管理全流程业务,已进入拟进入城市22个,已获取拟获取项目29个,总建面300万方,与200多家行业客户建立合作关系,有望进入行业前十。3)“八爪鱼”“V-LINK”等战略构想相继提出,对长租公寓、社区营地教育、养老机构、产业地产等新业务探索也有序开展。加速国际化,新增纽约、伦敦和香港项目,年底已经在4个国家及地区获得30个项目。

拟引入深圳地铁,开启“地铁+物业”新发展模式。公司公告拟购买深圳地铁集团下属公司全部或部分股权,地铁集团拟注入部分优质地铁上盖物业项目的资产,初步预计资产价值400-600亿元,合作待进一步确定。深圳地铁参照港铁确立了“轨道+物业”的可持续发展模式,除为政府建设保障房之外,商品房建设、轨道沿线广告资源运营都取得了一定进展。深圳地铁自08年以来陆续拿地超700万方,拿地成本较为低廉且无需进行招拍挂。若合作成功可一举多得,一方面获取深圳地铁上盖稀缺土地资源,另一方面有助于解决当前股权之争,同时“地铁+物业”模式也是对未来大都市圈轨道大发展趋势的探索实践。

暂不考虑与深圳地铁的合作,我们认为公司持续受益于政策宽松和行业优胜劣汰带来的更多商机,外加“八爪鱼”轻资产城市运营商战略发展提升公司发展空间,预测15-17年EPSl.96、2.29、2.54元,三年复合增长16%,房地产开发业务RNAV18.4,目标价16年10倍PE19.6元,给予“推荐”评级。

风险提示:行业回暖及政策宽松低于预期:公司转型收效尚待时间检验。