煌上煌:4Q15业绩符合预期,暂维持“中性”评级

业绩与预告相符。净利下滑主要是销售费用率提升、资产减值损失增加、毛利率下降所致。

并购推动15年收入增长加快,需求低迷16年开店可能不快。4Q15营收同比+14%,主要是收购真真老老并表影响。2015年真真老老并表,贡献收入1.56亿元,扣除后,煌上煌原业务收入同比增1%,2H15煌上煌鲜货业务收入同比一16%。考虑到2015年前十月肉制品行业增长放缓,需求低迷,估计2016年门店扩张速度可能不会很快。

品牌认可度高、原料涨价无碍鲜货毛利率提升,市场拓展销售费用率提升、减值损失计提、毛利率较低的真真老老并表,影响了利润释放。2H15鸭肉、鸡肉、猪肉价格分别同比+3%、+2%、+16%,煌上煌2H15鲜货毛利率同比提升3.8PCT,我们估计公司品牌形象好,可能通过提价将成本转移,但毛利率较低的真真老老粽子业务并表抵消了提价影响。行业景气度低,为了维护老店的盈利水平及拓展新店的销售市场,公司加大了费用投入,4Q15销售费用率同比+2.2PCT,同时,存货及坏账减值损失增加,也影响了利润释放。

暂维持“中性”评级。分别下调16、17年EPS预测值24%、34%。预计16-18年EPS分别为0.49元、0.52元、0.55元,同比分别增长O.9%、7.5%、4.8%。最新收盘价对应P/E分别为58倍、54倍、51倍。煌上煌是中式肉制品行业收入规模前三的企业,在江西地区有很强的品牌认可度,公司正通过开店及外延并购扩展全国化渠道。中式肉制品行业集中度低,消费升级推动下,具备品牌优势的企业未来份额有望持续提升。但考虑当前需求低迷,门店扩张可能不会很快,2016年祖代鸡引种受限、禽及猪产业链的供应收缩,对公司原材料成本短期可能会带来较大压力,可能影响利润释放,暂维持“中性”评级。

风险提示:食品安全事故、原料价格波动、需求低干预期。