利率市场每周评论:钱会去哪?

投资要点:

上周末,广受关注的2016年政府工作报告终于披露,政府对经济数据的各项预判未超预期,但我们关注的是货币和名义产出的缺口越来越大。

2016年财赤扩张力度有限,仍需借力信用扩张。广受关注的16年政府经济工作报告终于发布,对2016年宏观经济和政策的总体预判显示,稳增长和调结构的天平目前开始倾向前者。从初步公布数据来看,2016年3%的预算赤字率不及2015年的实际赤字率水平,对稳增长可谓杯水车薪;2016年稳增长的主力仍然来自于信用扩张,值得关注的是,政府工作报告首次对社会融资总量增速进行规划,尽管13%的社融增量并不算高,但是考虑到2016年将有5-6万亿的地方政府债置换,则2016年的社融增速将达到16%,这显然会进一步提高宏观经济的杠杆率。

融资(货币)和名义产出的缺口第五年扩大。如果2016年宏观经济指标如我们所预测,则这是2011年以来连续第五年融资增速高于名义GDP增速。钱去哪了就是我们下一个问题。

钱会去哪?通缩压力略缓解,但难见持续通胀。由于CPI和PPI口径下的绝大多数商品不存在供给瓶颈,所以不大可能形成持续的通胀压力。近期大宗商品价格上行更多的来自于企业补库存、以及短期开工不足导致供给减少所致,后续企业开工将有助于平抑工业品价格。不过,受到基数因素影响,2016年PPI跌幅收窄是大概率事件,但CPI仍将在低位。

钱会去哪?供给相对受限的资产才是终极目标,而这可能会威胁到金融稳定,并导致货币政策的放松小心翼翼,甚至出现反复。由于资金(内外)流动受限,供给相对稀缺的资产才是终极目标;在金融市场,体现为高等级信用债,在实物市场则反映在经济发达地区的房地产市场。但资产的上涨最终会引来杠杆交易,引发金融不稳定,这会使货币政策在放松过程中小心翼翼,甚至略有反复。

市场展望一一变与不变。尽管房地产新政力度不断加大,但我们更倾向于认为是对供给侧结构改革的需求管理对冲,并不能改变货币条件偏紧和债务持续堆积的中长期下行压力。目前利率市场面临的是“压力山大“的供给,加央行小心翼翼的政策放松,利率债市场收益率回落短期仍将受阻。

市场回顾一一降准对冲OMO到期资金,资金利率稳步下行。上周央行降准后,在OMO加量净回笼资金8400亿,体现央行短期并无加码宽松的打算,资金利率在降准释放长期资金后稳步下行。一级市场国债认购热情明显下滑,二级市场国债收益率曲线涨跌互现,国债期货则震荡下行。