五粮液:进入新发展阶段,重申买入评级

建议理由

我们基于两项原因重申对五粮液的买入评级。1)高端白酒正在触底反弹:我们预计行业将继续受益于消费升级趋势。我们认为,随着公司逐步下调向经销商的返利从而降低销售费用,价格和销量上升将带动2016年五粮液高端产品收入增速达到10%;2)市场化改革:我们认为公司的定向增发计划将继续推进销售费用控制和改善中低端品牌管理等进一步改革,从而提高经营效率。我们的12个月目标价格人民币32.59元隐含39%的上涨空间。

推动因素

1)派息率上升:管理层表示不排除今后提高派息率。我们认为定向增发计划将有助于管理层/员工/经销商利益与股东利益的协调一致。

2)批发价上涨,目前已接近出厂价:高端产品的最新一批价为每瓶人民币630-650元,仍低于659元的出厂价,五粮液向经销商返利以弥补其亏损。2015年8月份公司成功上调了出厂价,此后批发价和零售价双双反弹而并未对消费者终端需求造成明显负面影响。我们预计批发价和出厂价倒挂的现象将逐步改善。

3)费用率下降:管理层计划逐步降低对经销商的返利,这将会降低销售费用并提高经营效率。

估值

我们仍对2020年每股盈利预测应用18倍的市盈率并贴现回2016年,由此得出12个月目标价格。我们微调了2015-2020年每股盈利预测,并将目标价格从人民币32.48元小幅上调至32.59元。

主要风险

白酒市场复苏慢于预期;价格继续倒挂。