东方园林深度报告:坚定转型海绵城市与危废,内生订单外延并购齐发力

投资要点:

市政园林项目景气度下行,积极转型布局“水环境”与危废市场。由于地方政府债务问题与地产基建投资下行压力,公司从2014年开始园林工程业务收入与净利润出现下滑。公司积极转型,确立“三位一体”水环境综合治理与危废两大方向,通过内生与外延积极转型。

水环境布局万亿级别海绵城市市场,已累积大量PPP订单并欲保回款。我们预计海绵城市整体市场空间达万亿级别,公司原市政园林业务已累积下相关景观、生态、水利相应技术与涉及经验,通过建设海绵型公园、绿地等参与海绵城市市场,公司2014年12月以来获得水环境(包括海绵城市)订单已达约400亿水平,我们认为随着海绵城市、水十条下水治理市场高速发展,公司未来有望进一步获取订单,此部分2-3年内增速有望达50%。与此同时,公司通过金融保障与PPP等模式助力收款,减小回款风险。另外,公司也拟通过并购中山环保、上海立源进一步加码水处理业务。

并购切入高景气度危废领域。我国目前危废实际处理处置量仅占当年危废产生量的38%左右,且历史已累积大量危废,但目前国家核准利用处置规模速度并不足以应对新增与历史累积危废,且危废从项目启动到最终运营需要大约三年时间,我们预计短期内危废产能供不应求状况难以改变。公司已收购申能环保、金源铜业与吴中固废加码危废业务,其中吴中固废具有区域垄断地位,随着未来产能增加,收入有望进一步提升。

公司订单与并购业绩承诺垫定安全边际,员工持股定增价出现倒挂。公司在手水环境治理订单已达400亿元,以8%净利润率、分三年执行测算,年均净利润贡献有望超过10亿元。公司当前市值仅约185亿元,对应在手订单年利润贡献PE约18.5倍,具备安全边际,且未来该2-3年内水环境治理增速有望达50%。同时,公司并购公司具备业绩承诺。另外,公司员工持股平均购买价27.31元/股,以及与非公开发行收购资产作价20.97元/股、募集配套资金底价27.78元/股均已出现倒挂。

高度重视并购,实际控制人持股比例高具备持续并购潜力。公司引入优秀金融团队,重视并购业务发展,另外,根据媒体报道,董事长在中国企业领袖年会上表示,继2015年拟实施的30亿元并购外,2016-2017准备继续并购200亿环保资产,将有助于公司外延发展。另一方面,我们认为截至三季报,实际控制人持股比例为57.31%,公司将具备持续通过股权支付进行并购,而不会造成稀释持股带来控制权隐患问题。

投资建议与盈利预测。公司积极转型,通过内生+外延积极布局大环保方向。公司一方面通过延续过往在景观、水利、生态等方面优势切入海绵城市市场,将为公司带来新增长点,公司2015年公告大额合同金额较2014年签订合同、框架协议总金额增速达165.87%,为未来收入、业绩增长奠定基础。公司自2014年底新签订水环境综合治理相关订单已达约400亿,年净利润贡献有望达10亿元,且有望高速增长,外延方面公司计划完成200亿元环保资产并购,我们看好公司危废布局,认为未来并购有望持续,我们预计公司2015-2017EPS分别为0.60、1.03、1.44元(未考未来并购计划以及尚未完成的非公开发行的业绩贡献与股本摊薄),对应当前股价PE约30.67、17.85、12.71倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。