太阳纸业:逆势高质量高增长,看好前瞻性战略与坚定执行力

事件:公司发布2015年业绩快报,逆势高质量高增长,2015年实现营业收入108.3亿元,同比增长3.6%,其中四季度收入29亿元,同比增长12.1%,增速较高是由于公司溶解浆产能四季度投产后迅速达产;2015年归母净利润6.63亿元,同比增长41.5%,对应每股收益0.27元,其中四季度归母净利润2.47亿元,同比增长59.6%,四季度单季度业绩同比增速较高是往年正常现象。公司加权平均净资产资产收益率11.25%,同比提升2.31pct,显示出内部资产结构利用率不断提升,且向高净利业务不断倾斜。

4:3:3战略彰显管理层前瞻性,2:3:7利润逐步落实执行力坚定:公司早在2013年造纸行业处于整体迷茫期时提出要实现工业用纸:新材料(溶解浆、木糖等):生活用纸利润为4:3:3,即利润结构的四三三战略。近年来通过纸机改造与高效利用,产能逐步向溶解浆与生活用纸倾斜。与此同时,公司2013年利润为2.85亿元,当时规划2014-2016年利润增量分别为2-3-7亿元,限制性股权激励计划2014-2016年归母利润分别为4.56/6.56/9.69亿元,2014-2015年均顺利完成目标,体现出公司坚定的执行力,其中2015年利润增量预计主要来自:(1)下半年剥离掉亏损子公司后利润同比增加:公司2015年8月出售合作公司万国纸业太阳白卡纸公司(45%股权比例,2014年亏损3500万,2015年上半年亏损3842万元)、山东国际纸业太阳纸板有限公司(45%股权比例,2014年亏损614万元,2015年上半年亏损3346万元)和山东万国太阳食品包装材料有限公司(45%股权比例,2014年亏损1.54亿元,2015年上半年亏损9402万元)给太阳控股;(2)溶解浆下半年反弹利润增加,溶解浆上半年走势与2014年一致,但下半年明显涨价约600-700元每吨,根据公司20万吨溶解浆产能预计增厚大几千万利润;(3)节能减排资产高效利用所致成本节约。

2016年亏损资产剥离+溶解浆投产+牛皮纸投产+生活用纸扭亏为利润来源,2017年后老挝木材项目、美国针叶浆项目、生活用纸助力业绩持续增长:预计公司2016年利润增量来源于以下部分:(1)2015年上半年三大亏损子公司合计亏损约1.6亿元,按照45%折算后,2016年股份公司同比增加近1亿利润(2)新上的29机型轻型纸30万吨浆贡献近1亿元利润;(3)高强度低克重的牛皮纸50万吨2016年中期投产将贡献部分净利润;(4)生物质新材料溶解浆近30万吨去年投产,预计增加1亿元多净利润;(5)生活用纸2014年开始投入,预计2016年将由亏转盈;展望2017年及以后主要增量来自于前期在老挝林地项目,预计2017年可以达产,美国针叶浆业务也将在落成后成为高毛利增长点,生活用纸预计也将步入盈利轨道。

造纸前期投入高,现金流充沛杠杆率进入下行通道,逐步寻找新方向:公司运营综合能力和现金流量均远超同行,2013-2015年ROE分别为5.6%、8.9%、11.3%逐年提升,2012-2014年经营性净现金流14、14、26亿元,公司过去造纸相关项目较多,未来再投产计划较少,预计杆率将逐年下降释放出更多现金。董事长年过60近期通过董事会将女儿提升为副董事长,去年与今年初通过设立小规模并购基金逐步寻找新方向。

盈利预测与投资建议:预计公司2016-2017年净利润为9.8、12.5亿元,当前动态估值11倍具备安全边际,市净率1.6倍反应对旗下资产高效管理,公司管理质地优秀,并具备拥抱新经济的新想法,首次覆盖给予推荐评级。