安踏体育:订货会订单增速放缓,其他品牌增长迅猛

安踏公告实现业绩20.41亿人民币(每股收益0.815元),同比增长20%,收入增长24.7%。毛利率提升带动经营利润率扩大1.6个百分点至24.2%。由于天气变暖和消费增长缓慢,15年4季度同店销售收入增速和16年3季度展销会销售额增长放缓,但我们预计儿童/Fila/电子商务将实现较快增长。

我们预计2016-17年盈利仍将维持双位数增长。我们重申买入评级,调低目标价至23.00港币。

支撑评级的要点

业绩符合预期:主要惊喜是毛利率提高1.5个百分点至46.6%,主要是因为Fila产品终端折扣降低,导致服装业务利润率提高。费用方面,研发费用率上升0.4个百分点至2.8%,我们认为这是一个很好的信号,说明安踏现在越来越重视功能性产品的研发。广告和促销费用率下降0.5个百分点至11.5%,管理层认为未来12-14%是较为合理的水平。

15年4季度同店销售收入和16年3季度订货会订单增长放缓:15年4季度同店销售收入增速从3季度的高单位数降至中单位数。16年3季度订货会订单增速从16年上半年的低双位数回落至高单位数。管理层认为这主要是因为天气变暖和消费疲软。但1-2月同店销售收入有所恢复。我们对增速放缓担忧不大,我们相信儿童/Fila/电子商务将继续保持20%以上的增长。总体来看,我们相信16年公司应该能够实现15%的盈利增速,安踏核心品牌同比增长10%,其他产品增速将超20%。

推出新品牌:安踏宣布与Descente和ITOCHU成立Descente品牌的合资公司,持股比例为60:30:10。此项业务将从17年下半年开始投入运营,主要运营高端的滑雪、训练和跑步产品。我们认为Descente对Fila这个高端休闲服装品牌形成了很好的互补。同时,我们也认为冬季运动产品目前在国内的规模还很小,未来发展势头将非常迅猛。

影响评级的主要风险

国际品牌市占率增长加快;

来自国内同业的竞争压力加大及经营费用超预期。

估值

我们将盈利预测下调2-3%,由于预期税费增加和财务收入降低。由于订货会订单增速放缓,我们将目标估值倍数从22倍下调至20倍,较历史12个月远期市盈率最低14倍和最高22倍的平均值溢价10%。