广誉远:销售持续投入,业绩增速低于预期

概况:2015年公司实现营业收入、扣非净利润分别为4.3亿元、-525万元,同比增长分别为21%、持续亏损。2015Q4公司营业收入、扣非净利润分别为1.5亿元、227万元,同比增长分别为63%、扭亏为盈;公司同时公告拟以发行股份的方式购买东盛集团、磐鑫投资、鼎盛金禾合法持有的山西广誉远合计40%股权,本次标的资产交易作价暂定为12.92亿元,发行价为25.43元/股;公司拟向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金不超过12.25亿元,发行价格不低于26.56元/股;继续停牌。

销售持续投入,全年业绩增速低于预期。2015年收入为4.3亿元,同比增长约为21%。期间内新增医药商业收入约0.6亿元,而医药工业(含保健酒)收入约为3.6亿元,同比增长为4%。医药工业收入增速低于预期的原因为:1)保健酒新产能建设进展低于预期;2)车间GMP认证停产影响。估算龟龄集系列、定坤丹系列收入同比增长分别为5.8%、27.6%,其中龟龄集系列增速相对较低主要是因为公司对经销商鼓励政策发生变化,预计终端增速应该在20%以上。

2015年公司扣非后净利润约为-525万元,持续亏损。具体原因如下:1)受原材料价格波动及收入结构变化,公司毛利率约为72.7%,同比下滑约2.8个百分点;2)对销售网络建设持续投入,新增销售费用约3000万元。期间费用率约为74.4%,高于毛利率约1.7个百分点,我们认为随着销售网络的建设完成,期间费用率与毛利率倒挂现象将消除,利润将逐渐体现。2015Q4收入同比增长63%。主要原因为公司进行GMP改造导致停产,复产后恢复发货导致收入增速上升。我们认为公司产品终端销售增速较快,预计2016年收入或超过9亿元。

山西广誉远为中药优质标的,通过收购加强控制和整合力度。1)山西广誉远为上市公司控股子公司(占55%),其主要业务为精品中药、传统中药及养生酒的生产和销售。产品有定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、龟龄集酒等。

公司拥有药品注册批件104个和保健食品注册批件1个,医保目录78个,基药目录33个;2)产能建设有序推进。经过前期的生产工艺改造,山西广誉远产能由2014年400万瓶、1200万丸提升至600万瓶、1300万丸,龟龄集酒产能扩建也在积极进行过程中。同时在2015年也完成了对除龟龄集酒之外的产品线GMP认证,有力保障产能;3)如果本次收购子公司的少数股权成功,上市公司持有山西广誉远的股权比例将从55%上升到95%,彻底解决了因共同投资而产生的关联交易,显著提升归属于上市公司股东的净利润,增强上市公司的持续盈利能力和抗风险能力。同时通过本次收购也将增强对标的公司控制能力,进一步提升上市公司的整体管理效率,实现资源更有效配置。

“传统中药+精品中药+保健酒”三驾马车保增长。1)在精品中药方面,对原材料种植源头如枸杞、鹿茸、人参种植领域大力投入,按照GAP要求建设九大药材基地,保证药材品质与供应。通过精品中药战略,建立企业品牌形象,再以精品中药带动整个企业产品销售增长,预计2016年精品中药收入超过2亿元;2)在传统中药方面,公司将进一步整合终端资源,坚持以学术为引领,加强中医专家队伍建设,大力推进精细化招商,加大空白市场开发,提高产品市场占有率,预计传统中药收入超过6亿元;3)公司保健酒在销售方面有100余人队伍,预计将做到200-300人规模。2016年将进行加味龟龄集酒车间GMP认证,同时调整终端策略,以药店终端为主导,围绕山西、江苏两大中心,加大市场开发力度,预计2016收入超过6000万元。

盈利预测及评级:如考虑本次发行方案,我们预计2016-2018年摊薄后EPS分别为0.16元、0.64元、1.17元,对应市盈率为198倍、50倍、27倍,经过2015年对终端的持续投入,“传统中药+精品中药+保健酒”三驾马车战略逐渐明晰,收入增速或有超预期表现,维持“买入”评级。

风险提示:销售网络建设或慢于预期、产品销售收入或低于预期、定增收购方案进展或低于预期。