利率市场每周评论:“放水“和”漏水“的竞赛

投资要点:

上周宏观数据和经济政策春意融融,新一轮放水和经济繁荣似乎就在眼前。然而,资金的“露出风险“值得关注,经济回暖的中长期压力也未见扭转。

一季度信贷:“水”从何来,决定是否可持续。一月份信贷暴增引发市场普遍关注,信贷需求成为关注焦点。在我们看来经济自主转变总是存在从量变到质变的渐进过程,如此大规模的信贷投放,如果不是企业出于汇率因素考虑上的一致行动,那就显然存在有形之手的安排,而其持续度存疑。

经济转暖?放水还有“漏水“来竞赛。我们所说的”漏水“就是资金的外流。而从中国过去十数年的经验来看,巨量外汇资金的进出确实曾经对经济和通胀形成压力。如果资金流出过快,可能会损害宏观当局对实体经济注水的努力,并威胁到金融体系的金融稳定,这也是何以央行在上周五决定取消部分银行优惠准备金率的原因。

通胀在2016年结构性转变的概率更大,但依然处于通缩通道。一月份CPI因权重和成分调整,导致市场对通胀的判断出现差异,不过按照统计局回溯调整的估算,一月份CPI和PPI走势开始收敛,表现在CPI环比下跌,而PPI的跌幅收窄,我们估计这可能也是2016年通胀结构的总体变化,无他,PPI主要受到基数因素的影响,但并不影响通胀低位的总体判断。

对利率债市场的影响几何--变与不变。春节后的一系列信息多少改变了市场对经济持续下行的一致预期,利率债市场也开始进入攻坚战,长端收益率在很窄的区间窄幅振荡,并被戏称为“打脸”行情。从信息来看,发生变化的是宏观调控当局稳定经济增长的愿望非常迫切,并乐于进行多种尝试;但货币政策囿于外部汇率压力而不大可能在短期内降息或者降准。不过,经济多年降温积重难返,市场信息整合和机构运行机制仍在重新构建之中,若无猛药快服难在短期见到效果。更关键的还是不断累积的债务压力和持续高位的实际融资成本始终成为经济回升的桎梏,我们维持利率短期振荡而中期继续下行的判断。

市场回顾--资金利率稳步下行。上周春节前投放的现金开始回流银行体系,而货币政策工具到期资金规模也高达7050亿,为维护短期利率的稳定,央行上周六个交易日全部开展了逆回购操平滑流动性,并且在2月19日进行了1630亿的MLF操作。货币市场资金利率在央行的细心呵护下也实现了稳步下行。而央行下调6个月及1年期MLF利率应意在继续引导中长端利率下行。上周利率债一级市场地方政府债发行重启,二级市场国债收益率曲线牛陡形变,国债期货则震荡上行。