债券专题研究报告:美林时钟让位货币周期,流动性主宰资产价格

投资要点

过去,大类资产配置的核心逻辑在于美林时钟,美林证券使用1973年至2003年的数据,根据通胀和经济的变化去划分经济周期,观测到不同的经济周期中,大类资产的表现各不相同。究其原因,在于经济周期决定了金融资产价格走势。

但是,伴随着各个国家(尤其是美联储)开启量化宽松的大门,经济周期和金融资产价格之间开始脱钩。我们对各个国家使用QE之后,金融资产的表现和经济周期变动进行了梳理,我们发现美林时钟所代表的经济周期驱动资产价格逻辑,正在被货币周期(宽松/紧缩)所替代。比如在经济衰退过程中,央行投放基础货币,但是这部分货币很多是在金融市场空转,未能有效流入实体经济,从而使得股市和债市同时走牛,而经济依然毫无起色。

美国的情况:美国的货币政策从2008年11月开始选择QE,在三轮QE过程中,美国10年国债收益率下降和标普500指数上涨,股债双牛一直持续到QE结束,但是在这个过程中,不同的经济和通胀走势都有出现:2009年7月至11月,经济与通胀均处于上行;2010年5月至10月,经济上行,通胀下行;2011年2月至6月,经济下行,通胀上行;2012年4月至2013年4月,经济下行,通胀下行。但是一旦美联储QE结束之后,美国股债都出现了调整。

在实施了QE之后,欧洲和日本同样都进入股债双牛行情,金融资产的价格同样和美林时钟的模型脱钩。

我国情况:从股债走势上看,流动性的重要程度正在逐步取代经济数据本身。例如:2013年全年未进行降准和降息,货币政策趋紧,并在13年5月经历了钱荒。钱荒之后货币周期对金融市场的影响愈发突出,债券走出大熊市,股票低位运行并创出新低。期间,经济和通胀都维持低位,从美林时钟角度看,债市应当走牛。2014年,央行再次进入宽松通道,2014年11月开始更是大幅降准降息,股票和债券走出一轮大牛市,之后8月25日和10月23日两次双降,又创出一轮小牛市。 我们认为美联储3月加息的概率极小,考虑到全球经济复苏前景的不确定性和新兴市场风险的累积效应,年内加息也较难,甚至可能重回宽松。海外流动性情况正在好转。

目前外部掣肘央行的因素正在好转,但是,国内货币政策大幅宽松依然是奢望。根据M-F模型,相对稳定汇率条件下,财政政策对经济的支撑远比货币政策有效;此外,由于当前私人部门投资对利率敏感度较低,导致IS曲线更加垂直,货币政策对经济的拉动作用较小。因此,托底经济的重任更多将落在财政政策上,而不是货币政策。其次,央行在四季度货币政策执行报告中也提出将进一步疏通货币政策向实体经济的传导渠道;央行对于目前资金在金融机构之间“空转”明显是介意的。之前央行加强了委外监管和票据监管;春节前也只使用短期资金投放去平滑资金面紧张,而不是降准,这些操作都反映央行对于金融杠杆和风险的警惕。换句话说,如果实体经济迟迟拿不到钱,央行只会提供必要的资金维持现状,难以大面积宽松。

国内债市短期可能走高,但是流动性压力依然存在,这依然是制约债市大幅走牛的重要因素。