东瑞制药:预计专科药物销售维持较快增长

乙肝药物雷易得收入将维持较快增长。公司产品分成药以及中间体和原料药,分别占2015年上半年收入的79.5%和20.5%,其中成药主要是专科药。专科药中高血压药物安系列和乙肝药物雷易得(恩替卡韦分散片)是主打产品。2014年以前雷易得覆盖的16个省份以中西部发展中地区为主,但是2015年成功进入浙江等用药大省,而且中标价格较好。我们预计产品2015年收入增速将超40%。葛蘭素史克(GSK)于2014年下半年起为公司在香港分销该产品,并且又于2015年12月续约,将继续为香港公立医院提供该产品,香港公立医院的认可证明雷易得拥有良好疗效。2015年以来政府要求各地加快招标,预计绝大多数地区2016年完成招标。国务院指导意见中提出要优先采购达到国际水平的仿制药,我们认为雷易得这样的产品将受惠.2015年招标中雷易得价格比较稳定,而且该产品目前覆盖的省份仅约20个,产品覆盖地区还有很大拓展空间,将受益于招标加速。我们小幅上调产品2015-2017年收入预测。

高血压药物安系列将维持稳定增长。公司2015年调整安系列销售策略,解决销售过程中的“串货”问题(即代理商选择价格较低的省份跨区域进货),后来又于第四季度将安内真的出厂价提高30%,提价后销量没受影响。安内真日均用药成本原来只有1元左右,预计提价不会影响销量,将有助提升收入。我们预计2015年安系列收入增速仍将维持在20%以上。虽然药品降价风险仍然存在,但安系列产品拥有较高市场认可度,而且患者一般很少更换高血压药物,因此预计安系列未来两年收入增速仍将维持在15%~20%左右。

中间体和原料药业务恢复仍需时间。公司中间体和原料药车间2015年上半年处于新生产线和人的磨合期因此销售不佳,而下半年药品降价幅度较大,公司又不愿意过分下调出厂价,因此预计2015年中间体和原料药业务收入仍受影响。同时,国内很多地区正在加强抗生素使用管制,因此我们预计这部分业务未来1-2年仍受影响,因此下调这部分业务2015-2017年收入预期。

现任管理层有能力带领公司继续稳定发展。公司2014年曾经更换CFO和CEO,去年起日常工作主要由常务副总裁陈邵军先生主持,1年来的表现看公司业绩稳定,我们预计现任管理层有能力带领公司稳定发展。

投资建议:我们预计2015E-2017EEPSCAGR为23.7%。目前股价对应10倍2016EPER,低于行业平均。我们给予“买入”评级,按照0.5倍PEG定价,目标价定为6.4元,较目前股价有23.1%上涨空间。

风险提示:i)招标降价幅度大于预期;ii)专科药推广速度慢于预期;iii)国内再次出台严格“限抗令”。