2015年1月25日债券周评:警惕资金面的扰动和风险偏好的阶段性提升

债市展望:上周资金总体紧张,直至周五方有缓解。

从央行的操作上看,1月以来,央行供投放跨节短期资金(7天内到期的不计算在内)共9775亿:MLF净投放6125亿(8625亿投放,2500亿到期),28天跨节逆回购投放3650亿。

1月份整体资金面“失血情况”如下:外汇占款流失6000亿人民币左右(保守估计),准备金上缴2500亿左右(普通上缴1000亿左右,境外同业存款缴纳新增1500亿左右),财政存款上缴3000亿左右,现金走款8500亿左右(保守估计);合计达到20000亿左右。

因此,资金缺口有近1万亿左右的规模,依然存在投放必要。

央妈之所以迟迟没有释放大招,我们认为主要有三个原因:其一,“王炸”要放在最关键的时候投放,3月其实是个比较关键的时间点,赤字率和地方债的心理冲击使得央妈进行预期引导变得非常重要,届时投放流动性功效极佳。但是如果1月底就投放,3月操作将会变得相对被动。其二,目前金融机构同业之间杠杆率偏高,释放长钱会催生加杠杆行为,短期有利于挤出“脏水”,会有利于未来金融市场的健康发展。其三,出于对汇率的考虑。

但是,只投放短钱试图跨过月底这道坎同样面临问题。其一,一旦市场对于资金面预期出现恶化,将进一步推升流动性恐慌。其二,短钱跨节,巨量资金到期将把问题推向节后。

所以,不论是否1月底是否降准,1季度资金面仍是最大不确定因素。 另外,风险偏好的阶段性提升同样需要警惕。

海外央行表态方面,北京时间21日晚间,欧洲央行召开议息会议宣布,维持主要再融资利率0.05%不变,符合市场预期。欧央行行长德拉吉表示,中国经济增速放缓、全球市场动荡,都给欧元区经济复苏带来挑战,欧央行可能在3月会议上加大刺激力度。欧央行鸽派的言论使得欧股大涨。12月欧洲央行会议纪要显示,存款利率下调有可能,但是下调的程度将很有限,因此量化宽松(QE)将是未来加码宽松的关注焦点。此外,日本首相安倍晋三周四表示“实行更多宽松政策的条件已经就绪。”宽松的货币环境将提升风险偏好。

除了欧央行和日本方面的宽松表态之外,近期原油价格强劲反弹,除了技术层面的因素之外,对于之后原油价格可能在供给释放之后见底的预测也是油价反弹的推手。我们认为以原油为代表的大宗商品的阶段性扰动同样容易提振风险偏好,对债市构成短期压力。

当然,我们认为,即使债市有所反复,也不会出现非常深度的调整,一旦国债上至3%(税前4%)以上水平,对于银行等投资机构就有了吸引力。我们判断10年国债在一季度的上限水平在3.2%以内。

一旦在一季度稳住汇率预期,挤出过剩金融机构间的杠杆,跨过3月心理冲击这些坎之后,央妈的宽松会来的更加顺畅,进入2季度后,债牛会走的更加健康。