投资要点:
1、香精香料业务盈利能力稳定,长期增长空间大。
公司是国内最大的食用香精生产企业和名列前茅的香料香精生产企业,2015年上半年,公司香精香料业务共实现收入2.88亿元,其中香精业务2.5亿元,同比增长1.22%,香料业务0.38亿元,同比下降11.03%。
近几年受制于产能瓶颈,公司香精香料业务营业收入增长放缓。公司近几年产能利用率常年维持高位,部分年份超过100%,随着IPO募投项目中香精扩产及香精研发中心建设项目和新建香料生产基地及香料研发中心项目的在建,公司香精香料产能有望逐渐提高,香精香料业务有望稳步增长。
我们认为,公司香精香料业务兼具短期盈利性和长期增长性。
短期来看,公司香精香料业务竞争壁垒较高,盈利能力稳定,能够持续给公司带来良好的现金流入。主要原因有以下几点:第一、下游客户粘性强。不同企业生产的香精香料由于原料、生产工艺的不同在口味、品质等方面会有一定差异,对于下游的企业而言,为了保证产品口味的稳定性,通常不会轻易更换供应商,而且爱普在销售香精香料时,通常会伴随食品配料经销、产品设计等服务,这也大大增强了客户忠诚度;第二、大客户占比高,需求较稳定。公司香精香料业务前十大客户营收占比约40%,且100%都是直销客户,绝大多数都是长期合作伙伴,相对于小企业而言,大企业的产品需求更为稳定,从而使得公司香精需求也更为稳定;第三、香精香料毛利率高。
公司香精香料业务毛利率高达40%,较高的盈利空间使得公司有较强的调整空间,抵御风险能力更强。
长期来看,公司香精香料业务还有很大的增长空间。第一、从市场集中度来看,全球前十大香精香料公司2013年总销售额为190.69亿美元,占全球总销售额的79.8%,其中前四大公司奇华顿、芬美意、IFF和德之馨合计市场份额超过50%。目前国内香精香料公司有1000多家,规模以上香料香精企业有350多家,市场集中度较低,相比全球来说尚有很大提升空间,公司作为国内最大的食品香精生产企业,未来最有可能受益于行业集中度提升。第二、从行业规模来看,近年随着中国消费水平的提高和消费观念的改善,国内香精香料行业增长领先全球平均水平。2015年1-9月实现主营业务收入461.61亿元,同比增长3.66%,实现利润54.88亿元,同比增长14.61%。公司过去受限于产能瓶颈,香精香料产量增长受限,但本次募投项目将会扩大公司香精香料产能,未来产量有望稳步提高。
2、食品配料发展迅速,营收占比逐年提高。
公司食品配料业务最初是作为香精香料业务的延伸而产生的。公司在从事香精香料销售的过程中,经常会有客户来询问使用的原料,公司考虑客户需求和自身优势后,最终决定从事食品配料经销业务,目前主要经销国际知名品牌的黄油、奶酪、巧克力、可可等食品配料,公司进口的黄油、奶酪和淡奶油数量已占全国进口总量的约20%,在相关产品领域具有较强的竞争优势。食品配料经销业务营业收入也从2011年的6.72亿增长到2014年的10.74亿,年均复合增长高达17%,其在公司营收中所占的比重也逐年提高,从2011年54.16%提升到2014年的65.49%。
目前公司已经初步搭建了一张全国化的营销网络。通过组建全资控股的上海爱普食品科技(集团)有限公司设立了上海、北京、天津、沈阳、青岛、大连、郑州、成都、广州、厦门等十家子公司,拥有销售人员、应用技术人员超过150人,为全国1000多家代理商和众多家大中型直销客户提供优质的产品和优良的服务。
与发达国家相比,我国食品配料消费水平尚有很大提升空间,未来随着居民收入水平的进一步提高、消费观念对配料接受度的提升以及公司业务的不断拓展,公司食品配料经销业务有望继续保持较高速度的增长。
3、打造“一站式”解决方案,有望成为下一个凯瑞。
公司通过经销国际知名的可可制品和乳脂制品两大类食品配料,实现从食用香精到食品配料的一体化服务模式,为下游食品企业提供更加优质的服务。具体而言,可分为两个方面:第一,产品一体化。食品配料是生产食品饮料的主要原辅料,而食用香精属于画龙点睛的材料。下游客户更倾向于采购“供应权”向少数供应商集中,希望供应商能够提供“一站式”的解决方案服务。公司可以充分发挥调香师、应用工程师、应用技术服务人员和销售人员的协同优势,将食用香精和食品配料有效组合,为客户提供完善的产品供应和食品制造解决方案。目前公司除国内大型乳品企业、冷饮企业外,还通过产品组合方案对其他重点客户进行食用香精和食品配料的组合销售;另外,公司还通过持续努力使原来仅使用配料的客户开始使用香精产品。未来,公司将进一步加强食用香精和食品配料业务的互动,推动业务持续发展。
第二,服务一体化。在产品销售之外,公司还通过市场趋势分析、创意产品推荐、客户关系的建立与深入、客户需求的甄别和满足、售后服务的保证等多种方式,并依靠公司的快速反应服务机制,全方位建立问题服务机制、后勤保障服务机制、产品处理及召回机制,取得客户的信任和认可,保证了公司客户群体的稳定。比如公司应用工程师与销售人员协作,为某知名企业冰淇淋事业部开发新品,将公司食用香精与食品配料“冰淇淋巧克力脆皮”结合,使客户迅速增加对这两款产品的采购量,并于此后成功向其推出冰淇淋月饼涂层等更多产品。
公司有望成为下一个凯瑞。凯瑞集团成立于1972年,其最初是以食品原料及配料为核心,之后向香精香料领域拓展,逐渐形成食品产业多样化和一体化,在全球超过140个国家和地区提供15000种以上的食品、食品原料和香精。2014年,凯瑞集团实现营业收入57.57亿欧元,净利润6.36亿欧元,其中74%的收入来自食品配料及香精业务。爱普以香精香料为核心,进入食品配料经销领域,进而提供一体化服务,发展模式和凯瑞相似,未来有望逐渐成长为中国的凯瑞。
4、盈利预测与投资建议。
基于上述分析,我们预测爱普股份2015/16/17年EPS分别为1.15/1.37/1.61元,对应2015/16/17年PE分别为39.98/33.67/28.51,看好公司一体化模式的竞争力优势以及未来发展,首次给予公司“增持”评级。
5、风险提示:募投项目不达预期,市场拓展不达预期。
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