对资金面趋紧的一些探讨:降与不降,风险都在

债市展望:

本周一以来,资金面突然开始紧张,大行纷纷不出钱,即使加点也“雨露难求”。

大家都在期待央妈释放大招降准,目前,降与不降,成为央妈的选择题。

首先,我们来看央妈释放具有流动性投放的必要。根据我们的测算,截止2015年12月底,银行间超储率水平在1.7%左右。

1月份整体资金面“失血情况”如下:外汇占款流失6000亿人民币左右(保守估计),准备金上缴2500亿左右(普通上缴1000亿左右,境外同业存款缴纳新增1500亿左右),财政存款上缴3000亿左右,现金走款8500亿左右(保守估计);合计达到20000亿!

再来看看1月流动性净补充(7天内到期的资金不计算在内):MLF净投放2600亿(5100亿投放,2500亿到期),28天跨节资金投放750亿,合计仅3350亿!

一进一出,我们发现资金流失保守估计下,也将达到17000亿。如果接下来央行不继续投放流动性,那么超储率将在1月底下降至0.3%。资金如此吃紧,央行的流动性投放是必然。

其次,是资金投放的方式,到底是投放长钱还是投放短钱?

央妈之所以迟迟没有释放大招,我们认为主要有两个原因:其一,“王炸”要放在最关键的时候投放,3月其实是个比较关键的时间点,赤字率和地方债的心理冲击使得央妈进行预期引导变得非常重要,届时投放流动性功效极佳。但是如果1月底就投放,3月操作将会变得相对被动;即使在2015年极为宽松的情况下,也不过两个月投放一次,今年外汇占款对冲压力大,央妈更要谨慎出手。其二,目前金融机构同业之间杠杆率偏高,释放长钱会催生加杠杆行为,短期有利于挤出“脏水”,会有利于未来金融市场的健康发展。

但是,只投放短钱试图跨过月底这道坎同样面临问题。其一,一旦市场对于资金面预期出现恶化,将进一步推升流动性恐慌。其二,短钱跨节,巨量资金到期将把问题推向节后。

所以,不论是否月底是否降准,1季度资金面依然是最大的不确定因素,债市整体机会不大。(上周周报《债牛途中,不忘风险》,我们及时提示这一风险。)但是,我们认为,央妈虽然目前面临这个选择题比较难以抉择,但是一旦在一季度稳住汇率预期,挤出过剩金融机构间的杠杆,跨过3月心理冲击这些坎之后,央妈的宽松会来的更加顺畅,进入2季度后,债牛会走的更加健康。