2016年1月18日债券周评:债牛途中,不忘风险

债市展望:目前债市收益率不断刷出新低,作为去年最坚定的多头,今年我们依然维持乐观,虽然我们认为10年国债收益率中枢仍将下行,但是全年波动将较去年明显上升,准确把握波段是重中之重。

我们认为,长端利率全年走出W型的概率较大,第一次调整在1季度的中后期,第二次调整在4季度。第一次来自资金面的不确定性,第二次来自基本面的边际上升。

新年第一个月,W的第一段已经被证实,并且仍在演绎。但是与此同时,风险也在累积。

我们认为,目前债市最大的风险并不是人民币贬值(参见我们之前报告《探讨关于人民币贬值的几个伪命题》),也不是信用风险(信用风险继续将资金推向中高等级信用债和利率品);而是资金面的不确定性。

目前债市疯狂的原因,一方面是银行间资金面宽裕,另一方面是金融机构的加杠杆行为。

对于资金面,总量需要维持宽松,但是时点性的扰动同样不可避免。纵观2016年,资金总量缺口不容小觑,从外汇占款流失情况看,我们保守估计,假设平均每月流出2500亿人民币,全年缺口3万亿左右。这也就意味着,一旦央行对冲不及时或者过早放掉大招,将会陷入被动,同时造成资金面扰动。

我们测算2015年底的超储率在1.6%左右水平,加上1月上半月外汇占款继续流出,总体需要补充流动性需求在不断上升。但是目前之所以只是用逆回购的方式投放短钱而不降准的原因,我们认为主要是担心金融机构的杠杆率太高,长钱将助长加杠杆行为。

我们判断,1月底降准概率较大,一方面外占继续流出,另一方面春节前现金走款,都需要资金投放。但是一旦1月底释放大招降准,那么3月份连续进一步降准概率下降。但是3月两会开完之后,将公布赤字率和地方债情况(包括置换债和新增债),虽然市场有一定预期,但是从去年情况看,即使有预期,难免心理层面冲击。地方债本身是个具有吸引力的品种,从而对国债和国开造成压力。这种情况下,利率品在3月发生调整的概率很大。

如果1月底不降准,仅仅靠投放短期流动性度过春节明显将有资金压力,那么部分机构可能会选择降杠杆去换取流动性对同样造成压力。这种情况下,1月底就会出现压力。

所以,我们认为,在继续享受W第一段的同时,适度做一些调仓,选择一些短久期流动性好的品种,是目前的上策。