利率市场每周评论:产出回暖,可持续性存疑

11月产出反弹,但步履艰辛--11月份产出环比增速小幅回升,从需求端来看,基建投资和汽车、地产相关消费共同推动了产出的环比回升,其中基建投资加速作用可能更大。考虑到工业产出同比和环比基数均偏低,在连续数月的稳增长政策推动下,姗姗来迟的经济小幅回升显示经济下行压力之大,回天乏力。

但价格水平进一步下滑--从价格系列指标来看,除了食品价格异动推动CPI小幅回升外,PPI环比增速仍然保持极低水平,我们有理由怀疑统计口径的差异可能是导致量价背离的原因。

经济回升人为迹象明显,可持续性存疑--11月份货币信贷进一步回升是推动产出最终反弹的原因,这也是保证2015年交出合格经济成绩单的关键。但是考虑到货币信贷过快增长会导致债务负担率进一步上升,我们更倾向于认为目前通过贷款,特别是政策性银行大规模信贷投放更多是阶段性的。此外,以专项金融债进行的“股权”投资规模有限,短期可以起到稳增长和推动经济数据冲刺的作用,中期仍难力挽狂澜。

不需担忧利率债短期调整--我们估计为实现2015年宏观经济增长的完美收官,12月份的经济增长仍会进一步回升,但是考虑到我们在年报中提及的问题都没有根本解决,利率债市场所面临的疲弱的经济、宽松的流动性、走向通缩的宏观背景都没有发生改变。更关键的是,商业银行自主信用扩张已经被政策性银行逆周期的信用投放所替代,这使得商业银行资产配置动力逐渐向低风险低收益的利率债转向的步伐有所加快。如果利率债市场出现调整,不妨考虑为2016年的投资组合进一步增加利率债的投资配比。

市场回顾--国债收益率曲线牛陡形变。上周央行公开市场净回笼500亿,回收此前因新股申购投放的流动性,货币市场对新股申购及上周回收流动性反应较为平淡,资金利率依然保持非常稳定的状态,资金面维持宽松。上周一级市场国债认购热情持续回升,二级市场国债收益率曲线牛陡形变,国债期货连续小幅上行。