信用市场双周报:年内债市看平,信用利差持续分化

重点事件跟踪:

①11月30日,国际货币基金组织(IMF)执行董事会宣布,人民币符合特别提款权(SDR)的所有标准,将人民币纳入SDR货币篮子,所占权重为10.92%。决议将于2016年10月1日起生效。②12月1日,国家统计局与中国物流与采购联合会公布:11月份制造业PMI为49.6%,较上月回落0.2个百分点,仍处于临界值以下。③12月1日,发改委正式下发《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(以下简称《意见》),意见主要内容在于四点:简化企业债发行程序、鼓励信用良好的企业发债、做好企业偿债风险分解、强化信息披露和中介机构职责。④12月2日,保定天威集团(以下简称天威集团)发布公告,作为天威集团的主要债权人,兵器装备集团财务有限责任公司(以下简称兵装财务公司)对天威集团的破产重组表示支持,若天威集团不能尽快进入破产程序,则兵装财务公司将在12月启动强制执行程序。⑤12月3日,欧央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%,维持主要再融资利率0.05%,维持隔夜贷款利率0.3%,符合市场预期;此外,欧央行延长QE至2017年3月份。

我们认为:n①年内债市无大波动,基本面和资金之外的多空因素对债市不构成较大冲击,年内债市利率缺乏持续下探动力,债市利率中枢看平。

1)基本面方面,统计局公布的11月份PMI数据显示工业生产依然疲软,基本面持续疲软逻辑再次得到验证。11月份PMI显示,工业企业产成品库存46.7%,原材料库存47.1%,分别较上月回落0.8和0.1个百分点,企业去库存仍在持续,这意味着宏观经济去杠杆叠加短周期去库存,年内经济或难见明显企稳态势。

2)资金方面,年内市场还在等待美联储加息靴子落地,市场预期随着明确的美国经济和就业数据不断调整,因此即便年内加息,对资金流出和债市影响力度或为有限。我们从月度的银行结售汇和外汇占款数据口径可见资金流出已在10月基本企稳。12月3日欧央行宣布下调基准利率,未超越市场预期,国内资金利率较为平稳。12月4日,GC001和R007分别为1.84%和2.39%,GC001较前日下跌66bp,R007较前日提高2bp,未见显著波动。

3)人民币如期加入SDR,短期利好较为有限。以SDR总体规模为1910亿美元来看,人民币10.91%权重直接可撬动的兑换需求在200亿美元左右,对资本市场的影响几可忽略。人民币入篮意义更多体现在长期:一是推进人民币国际化,二是推动国内市场改革。这两点对国内资本市场的影响在于吸引更过外资进入,但我们认为长期利好难以对债市带来较大程度的短期利多,目前SDR短期利好基本已出尽。

②年内过剩产业信用风险有所增加,信用利差分化格局加速形成。

1)天威集团尚有四支信用债未到期,分别为11天威MTN1,11天威MTN2,12天威PPN001,13天威PPN001,到期日分别为2016年2月24日、2016年4月21日、2015年12月19日和2016年3月27日,余额分别为10亿元、15亿元、10亿元和10亿元。今年9月18日,天威集团发布公告,自2011年起,新能源产能过剩、价格持续低迷,天威集团及部分下属新能源企业逐渐陷入经营危机和财务危机,保定天威集团、保定天威风电叶片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司资金枯竭、资不抵债,而保定天威风电科技有限公司停产已经两年,资金已枯竭,因此保定天威集团以及旗下三家子公司—保定天威集团、保定天威薄膜光伏有限公司和保定天威风电科技有限公司具备破产重组条件,并申请破产重组。

2)我们认为过剩产能部门的信用违约风险将不断提高,即便最终出于就业和社会稳定考虑,政府对违约进行兜底,但不改变信用利差持续分化趋势。高等级信用债受机构配置需求追逐而利差不断缩窄;低等级信用债却不得不承受高风险溢价推动的信用利差走阔。

③明年或有大规模企业债发行压力,我们更倾向于将此理解为去杠杆过程中防控短期风险的一个重要手段。今年以来央行多次降准降息,银行超额存款准备金率却未有显著下行,原因在于经济通缩过程中企业盈利恶化、银行信贷意愿减弱。当前房地产投资和工业投资低迷,基建投资或可撬动货币乘数,防止经济陷入通缩泥沼。传统财政手段受制于财政赤字率和土地出让金减少,空间较为有限。放开企业债发行条件,促进城投债发行,不失为对传统财政政策的补充。另一方面,强调信息公开和鼓励信用优良企业发债,意味着或有增多的企业债发行,并非泥沙俱下式的盲目推进,这一点不同于四万亿刺激老路。

年内长端无风险利率中枢看平,10Y国债YTM维持在3%左右。