华能新能源电话会纪要

我们于11月27日举办了华能新能源(0958.HK/港币2.30,买入)电话会。管理层向我们介绍了公司最新的经营情况,并分享了他们对近期政府政策的看法。

我们对华能新能源维持买入评级,目标价3.19港币,主要是考虑到公司项目分布好于同业,更多装机位于四类风区,因而限电率较低。我们预计风电行业的基本面和投资热度将受到潜在政府支持的推动,例如电价下调幅度小于征求意见稿、碳交易及任何可能在即将于11月30日-12月11日于巴黎举办的联合国气候大会上达成的举措。华能新能源目前股价对应1倍2015年预期市净率,估值吸引,且已经反映了市场对于行业有效利用小时的担忧。

四类风区装机容量在同业中最高

华能维持其今年2.0-2.2吉瓦的新增装机容量目标。为了应对电价下调,华能早于政策草稿发布前,在今年初便开启了“抢装”。因此,一-三类风区的风电装机容量将会占到2015年总新增装机的60%。管理层预计,截至2015年末公司65%的装机将位于四类风区,高于同业。从2016年开始,公司计划将装机重点转移回至没有限电问题的四类风区;公司计划2016年新增装机中90%以上为于四类风区。

预计2015年利用小时1,900以上,限电率低

管理层告诉我们,15年前10个月,华能的平均限电率为9%,保持平稳,主要得益于公司远离有限电问题的地区的项目分布。华能的限电率好于风电行业整体水平,而行业整体今年经历了恶化的限电问题。管理层预计全年弃风率在9-10%,仍会处于行业低端,弃风率可能的稍微上升来自于冬季供暖较低的配电优先级。华能前10个月利用小时超过1,500小时。管理层将2015年全年的利用小时预测从2,000小时小幅下调至1,900+小时,而这将比2014年的1,875小时有4-5%的增长。

在内蒙古地区,15年前10个月华能的限电率下降了2个百分点以上,其中内蒙古东部下降5个百分点,内蒙古西部小幅上升。管理层预计已获批的四条超高压输电线(3条在建)将在2017年逐步投入运营,这将有利于缓解该地区的限电问题。

公司也参与了内蒙古通辽市的直购电。15年前10个月,公司按照一年期直购电合同以0.44元/千瓦时的价格售出90吉瓦电力(占内蒙古售电量的3%)。

华能于通辽地区的限电率下降了3.7个百分点。

电价下调幅度可能小于预期;最快可能在2015年内公布

管理层强调,未来五年政府电价下调的幅度可能会低于征求意见稿中公布的每年0.02元/千瓦时,因为政府在“十三五”规划期间目标持续提高风电和光伏发电装机容量。电价下调最快可能于年内公布,且管理认为在下调电价的同时也有机会会出台相关支持性的政策。

公司预测,在其他因素均不变的情况下,风电/光伏电价每千瓦时下降0.01元将导致新的风电项目杠杆内部收益率降低0.7-0.9个百分点,新的光伏项目降低0.4-0.5个百分点。但是,公司依然保持12%的内部收益率要求并且相信其新项目的回报率将于现有项目的相若,鉴于限电改善、利率降低和装机成本下降可以抵消电价下调的影响。根据华能的敏感性分析,限电率下降1.5-2.0个百分点、利率下降30个基点,或是装机成本每千瓦降低200元可抵消电价每千瓦时下降0.01元。

降低债务融资成本

近期,华能的新银行贷款融资成本降至4%,比一年前降低100个基点左右。

公司预计2015年平均利率为5.3%,而2014年为5.8%。管理层认为2016年财务成本降低幅度将进一步扩大,这将进一步提高公司风电和光伏项目的回报率。公司短期内没有股权融资计划,现阶段以使用银行授信为主。