2015年11月16日债券周评:年关将至,对债坚持“半糖主义”

债市展望:上周周报中,我们给出短期谨慎,长期乐观的看法。从市场表现来看,上周一,债券市场受到IPO重启,以及美联储加息预期上升影响,利率大幅调整,之后几个交易日,利率虽然反复,但是总体市场依然疲弱。相较于利率债,信用债表现更差,除了系统性冲击之外,山水债带来的信用冲击使得整个中低等级信用债被抛售,信用债整体估值水平上升在20BP左右。

上周,公布的经济数据乏善可陈。首先,物价水平依然维持低位,CPI弱于预期,PPI继续孱弱。虽然PPI并不一定是央行价格工具参考的指标,但是即使用GDP平减指数来测算,目前实际利率依然具有下降空间。

其次,经济数据方面,同样没有太多亮点。10月,规模以上工业增加值同比实际增长5.6%,不及预期的5.8%,比9月份回落0.1个百分点。除了汽车产量受到车辆购置税减半优惠而同比表现优异之外,大部分传统行业依然非常孱弱。

前10个月全国固定资产投资累计同比继续回落。其中,房地产投资继续下行,新开工面积虽然9月同比较高,但是10月又回到负值;制造业除了装备制造业和高技术制造业投资增速提高,其他依然维持低位;此外,基建增速同样下滑。

未来供给端调控将逐步成为主流,固定资产投资增速难见大起色。

我们强调,供给端调控和需求端调控一个重要的区别就是,供给端调控对经济见效慢,但是效果好;需求端刺激见效快,但是中长期来看,效果差。未来,以供给端调控为主的背景下,短期经济企稳回升概率较小。

金融数据让人大跌眼镜,虽然人民币贷款有季节性因素,外币贷款数据下滑和人民币贬值压力较大有关,但是依然难以掩盖实体经济融资需求的疲弱。

财政方面,我们认为,目前财政发力依然受到财政收入和年初赤字率的约束,赤字率不会轻易调整,尤其是年底。即使我们假设后面两个月的财政收入保持高位增长,达到历史最高的当月增速,全年财政收入累计增速也就在8.6%左右(目前累计增速7.7%),对应的财政支出累计增速在11.8%(目前累计增速18.6%)。之后两个月,财政支出有较大压力。

信用债方面,15山水SCP001于2015年11月12日出现违约,水泥行业景气度持续下降是造成发行主体资质迅速下降的主要原因。

目前,整个债权类资产的违约事件层出不穷,但是细细看来,还是集中于那些过剩产能行业,煤炭,化工,有色,钢铁,水泥,都是重灾区。由于未来是供给端调控为主;因此产业之间的优胜劣汰是必然趋势。类似养老,教育,节能环保,核电,新能源汽车,服务业等将受益明显;传统行业难以受到政策?照顾?,压力越来越大,我们建议逐步规避产能过剩行业,在受益行业中挖掘债券。

当然,对于资产证券化产品,我们认为总体信用风险可控,一方面,目前进入基础资产池的资产大部分资质尚可,另一方面,ABS的条款设计总体还是具有一定安全垫。当然,具体案例具体分析,期待我们后续专题。

从基本面方面看,目前债券市场牛市未尽,只是临近年关,机构大都不愿大量加仓,加上信用事件频发。因此,我们对债不妨坚持?半糖主义?,不过分激进,浅尝即止。此外,信用债,尤其是产能过剩类信用债,建议谨慎。转债方面,我们建议多关注转股溢价率较低的转债,在看好其正股时投资转债,目前,14宝钢EB投资价值较好。