利率市场每周评论:从库存波动看10月供求背离

产出和需求数据出现背离,财政不金融QE 共同发力。上周公布的宏观数据显示实体经济仍在低增长泥潭中难自拔,房地产投资并没能成为经济增长的稳定器,且通缩压力有加剧的迹象;但从需求角度考察的投资和消费数据出现一定企稳迹象,其中持续回落的制造业投资甚至企稳回升。从融资数据来看,社融虽环比回落,但总体增速仍高,信贷环比增速更是维持强势增长,财政支出增速也自下半年连续数月保持较高增速。

供求背离的案例:2008-2009 年,持续半年的去库存周期。距离当下最近的产出不需求显著背离发生在2008-2009 年期间,彼时产出不需求(信贷和投资)背离的时间高达6 个月,在这段时间内,企业经历了剧烈的去库存(包括产能),强势的需求最终拉升了产出增速。

产出增速企稳或推迟至2016 年一季度。不此作对比,截至2014 年经济的库存总体压力并不显著,经济自2012 年开始就进入去库存周期,当然其需求回升的动能和刺激的力度难以不2008-2009 年匹敌。两下相权,我们估计产出的持续回升有赖于“托底”政策的持续性,考虑到6.5%的增速是十三五规划对GDP 的底线要求,而目前增速有破底的风险,我们有理由相信此次经济托底所持续的时间可能更长。以四季度为界,我们估计产出增速企稳的时间可能会推迟到2016 年一季度。

我们的判断:短期数据窗口的真空期,利率保持振荡整固。2015 年所余时间无多,各种“托底”政策陆续出台,包括财政政策已经强调提前预支2016 年的财政支出,各种以股代债的官方参股方式亦浮出水面,所不确定者就是2015 年的稳增长政策究竟能在什么程度上保证经济不出现“硬着陆”。在这个阶段,利率债将保持振荡格局,在总体操作上不宜激进。

法国本土的恐怖事件对国内债券市场几乎没有影响。周末所发生的法国恐怖事件,可能会短期冲击国内市场,但作为相对封闭的资本市场,和相距案发所在地较为遥进的距离,恐怖事件对国内资本市场的影响更多的是心理的和短暂的,难以成为国内利率债市场的多空依据。

市场回顾——国债收益率曲线熊平形变。上周货币资金利率保持平稳,央行则再次地量逆回购,我们认为每期100 亿的回购量更多的是向市场传递利率信息而并非真的补充流动性。上周一级市场地方政府债利差分化加剧,二级市场国债收益率曲线熊平形变,国债期货震荡下行。