国内宏观经济点评报告:财政与货币的“双簧”

我们在中报中基于国家资产负债表的角度,分析了四部门的杠杆调整和转移趋势。一个直观的结论是:(非金融)企业部门降杠杆;海外部门被动加杠杆(表现是对外储蓄的减少、外汇储备的消耗,外汇占款低位增长成常态),政府部门则是“加杠杆+杠杆转移”。

上世纪90年代,我国开始采用分税制,造成中央政府和地方政府财权和事权的不匹配。过去,我们通过转移支付和地方政府的土地出让收入以及商业银行贷款来解决这一问题。未来,政府部门在财政困境和制度约束(分税制度)下进行杠杆优化,同时还要承担部分加杠杆功能。经济下行造成的压力,导致政府财政收入也无力买单,必然体现为赤字率和债务规模的扩大。

10月份,全国一般公共预算收入同比增长8.7%,较上月回落0.7个百分点。财政收入增速的下降受工业企业利润下滑、进出口疲弱、结构性减税降费等诸多因素影响。10月份,财政支出呈现高位增长态势,全国一般公共预算支出同比增长36%。从结构上来看,主要投向基建与民生领域。今年二季度以来,财政收入增速不断回落,而财政支出则节节攀升,二者形成巨大“缺口”。

10月份,社会融资规模增量仅为4767亿元,分别比上月和去年同期减少8523亿元和1770亿元,同比、环比均大幅回落。10月份,新增信贷5163亿,环比9月份的1.05万亿减少明显,同比仍多增480亿。2012年以来10月新增信贷均较9月份出现明显环比回落,但与2012-2014年比较,今年环比回落更加明显。当前自主、自发性贷款需求和供给都非常疲弱,这从微观层面佐证着政府部门加杠杆的必然性。

10月份财政支出高速增长,社会融资增量与新增信贷数据大幅回落的背后是一出财政在前、货币在后的宏观调控“双簧“。原因:一是政府现在不敢贸然启动财政货币“双松“搭配,造成”过度放水“预期。二是从阶段特征上来看,四季度下半段伴随美联储加息脚步迫近,货币政策有一定的制约。三是十三五规划和中央财经领导小组会议都体现出”淡化需求侧,加强供给侧“管理的指导思想。我们预计财政在前、货币在后的这出“双簧”在今年四季度和明年上半年还将持续。明年一季度后半段开始,货币政策的回旋余地慢慢增大,收益率曲线可能再次下行。

风险提示:财政收入增速回落幅度超预期