奥飞动漫:业绩低于预期,新产品/业务发展尚需时日

与预测不一致的方面

奥飞动漫公布1-9月收入/净利润为人民币18.7亿元/3.81亿元,同比增长10%/32%,增速低于上半年的23%/50%,表明业绩环比走软,且低于我们18%/52%的全年同比增速预测。三季度收入同比下降9%,主要是缺乏现象级的动漫产品以及去年三季度收入较高所致。三季度净利润同比增长6%,主要得益于毛利率上升(三季度为57%,而去年三季度为47%),但被销售管理费用率的上升抵消(从去年三季度的28%升至今年三季度的36%)。

投资影响

总体来看,我们认为业务增长放缓主要有三个原因:(1)公司主要玩具产品的销售周期临近尾声,同时新的动漫剧集由于销售差于预期而未能起到弥补作用。随着管理层加速推进该项业务,这一短期因素在未来几个季度内有望得到解决。具体而言,我们预计与孩之宝的首个合作项目“KRE-O”将成为新的重磅作品。(2)网游收入下降,原因在于最初一批受欢迎的游戏收入逐渐下降,而新的待推出的游戏尚未成功。此外,电影等新业务仍需时日才能贡献收入。(3)对新业务的持续大规模投资已经导致销售管理费用迅速增长并对利润率造成冲击。随着管理层开始控制费用,我们认为2016年利润率有望企稳。

我们将2015-17年每股盈利预测下调了4%-9%以反映收入的下降和利润率压力,我们的12个月目标价格也相应下调4%至25.56元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利1.92元,并以8%的股权成本贴现回2016年。维持该股中性评级。主要风险:玩具销售和动画收入高于/低于预期。