花园生物三季报点评:维生素D3全产业链布局,打开成长空间

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公司公布三季报,前三季度营业收入1.02亿元,同比下降6.59%,归属上市公司净利润924万元,同比下降62.19%;三季度营业营业收入0.31亿元,同比下降16.50%,归属上市公司净利润-161万元,同比下降116.68%;前三季度实现EPS0.05元。 点评:

胆固醇车间停产、VD3降价导致成本上升、利润率降低。为扩大生产规模,公司胆固醇车间自2014年7月以来停产,使得公司VD3产品使用进口原料,导致采购成本上升;同时公司主要产品VD3产品售价从年初的150元逐步下降到目前的58元。以上两因素共同造成毛利率由去年同期56.79%降至45.63%,下降11.16pp;净利率由去年同期22.46%降至9.07%,下降13.39pp。首发募投项目今年10月完成后胆固醇车间将恢复生产,成本将恢复到原来水平,并且VD3的价格已处在近五年的历史底部,继续下降的空间较小,公司业绩有望触底回升。

首发募投项目投产,巩固原材料成本优势,打开利润空间。公司首发两大募投项目今年10月投产,1)羊毛脂综合利用项目将NF 级胆固醇产能从80吨扩大到200吨,同时增加副产品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸异丙酯等羊毛脂衍生品。全球NF 级胆固醇市场主要被新加坡恩凯、日本精化、印度迪氏曼三家厂商垄断,作为国内唯一具有原材料NF 级胆固醇生产能力的厂商,公司摆脱了对进口厂商的依赖,并且公司采用的“分子蒸馏法”具有更高的收率、纯度以及更低的生产成本,具备较强的竞争力。公司对NF 级胆固醇每年需求100吨左右,剩余的100吨产能用于销售,按700元/公斤计算将增加公司收入7000万,羊毛脂衍生品有望为公司增加收入1500-2000万,预计整体增加公司利润总额3300万左右。2)年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目让公司切入高端VD3市场。25-羟基维生素D3是VD3的高端替代品,其生物效价为VD3的3-5倍,目前在全球的销售量约200吨左右,并以每年20%-30% 的速度增长,相对于普通VD3超过7000吨的市场规模还有巨大的替代空间。该产品技术壁垒高,全球仅少数几家企业生产,预计公司投产后3年完全释放产能,按4000元/公斤计算,将增加公司收入4亿元,预计增加利润总额8900万。

产业链下游延伸,市场前景广阔。公司今年7月发布5.4亿定增预案, 主要用于核心预混料、环保杀鼠剂、研发中心三大项目。1) 核心预混料是将饲料中所需要的维生素、矿物质等微量组分按照一定比例配置并包装,以保证组分的精确和稳定,是饲料工业的心脏。

项目建设周期18个月,预计达产后年均销售收入4.26亿,年均利润总额8600万元。2)维生素D3灭鼠剂具有安全、环保、高效、无二次中毒的特点,被FDA 认定为市场上唯一的绿色灭鼠剂,使用效果明显优于传统灭鼠剂,应用前景广阔。项目建设周期为12个月,预计达产后年均销售收入1.88亿,年均利润总额7000万。3)公司借助VD3产品的技术优势,积极向保健品、药品领域拓展。在研项目包括银屑病外用疗法、预防和治疗皮肤病、抗癌作用,同时公司已成功开发出全活性维生素D3,为维生素D3市场最高端产品,附加值高,主要用于骨性病变、甲亢等钙代谢异常相关疾病。目前该产品的小试已经完成,待取得相关产品市场准入许可后,将进行产业化生产。

盈利预测。公司业绩处于拐点期,原材料恢复自产后公司毛利率有望恢复到正常水平,VD3降价因素消除,同时NF 级胆固醇、羊毛脂衍生品、25-羟基维生素D3明年将逐步贡献利润,核心预混料、灭鼠剂也将在2017年投产,四大募投项目达产后将带来2.8亿利润总额空间,除去税收加上原有业务净利润约为2.5亿,并且公司积极研发VD3相关药品和保健品,有望带来业绩和估值的双升。只考虑确定性较高的募投项目带来的业绩增量,我们预计公司2015-2017年增发摊薄EPS 分别为0.08、0.33和0.65元,对应市盈率估值249、62和31倍,首次给予“买入”评级。

风险提示。募投项目进展不达预期;新产品推广不达预期;公司定增项目实施的不确定性风险。