互联网行业:百度和携程股权互换交易点评

10月26日晚,百度(BIDU.US/美元166.24,持有)和携程(CTRP.US/美元90.76,未有评级)联合宣布百度将以持有的去哪儿(QUNR.US/美元42.65,未有评级)股份置换携程的新股。该项交易的股票置换比例是每个去哪儿美国存托凭证可转换成0.725个携程美国存托凭证。交易完成后,百度将拥有携程25%的投票权,而携程也将拥有去哪儿45%的投票权。去哪儿将继续作为独立公司运营,四位携程高管将被任命为去哪儿董事会董事,取代目前百度在去哪儿董事会的四名董事。

此次股权置换比我们预期提前,之前根据去哪儿的现金储备和当前负现金流的情况,我们曾推断双方会在16年2季度启动合并谈判。我们预计置换完成后,携程和去哪儿将缩减在返现和营销方面的开支。这两家公司将逐步的在不同领域发展业务,以避免在在线旅游行业展开不必要的竞争。部分非核心业务可能进一步合并。总体来看,我们预计2016年开始携程和去哪儿的利润率将进一步改善。同时,我们也认为此次股权置换避免了反垄断调查,因为携程和去哪儿本来在机票市场的份额就很高,如果合并,很有可能会引发这一风险。

交易完成后,百度将占据在线旅游市场的半壁江山,这也是目前我国最赚钱的在线行业之一,百度的O2O生态体系将进一步完善。我们预计,如果交易在年末前完成,百度不再并表去哪儿的销售收入,2016年百度的收入增长可能会回落。同样,百度也不会并表去哪儿的亏损,但是可能会计入携程的利润为投资收益,我们预计百度的非公认会计准则下净利润增长在2016年可能会回升。交易将提振2016年百度的利润率(预计提升非公认会计准则下净利率2.5个百分点左右)。然而,百度将面临其他O2O领域的激烈竞争,这就需要在获得用户和商户、销售网络扩张和技术提升等方面继续进行激进的投资。我们认为,在O2O投资期,百度的整体利润率将继续面临压力。同时,我们也认为宏观形势也会对百度主要搜索业务的收入提升产生一定瓶颈。重申持有评级。

我们认为,此项交易对在线旅游市场中的小企业内生发展不利;同时一些领先的在线平台将继续在这个领域展开并购交易。我们认为,目前携程可能在未来将一部分对子公司运营的注意力从艺龙(LONG.US/美元17.01,未有评级)转移出来到去哪儿。今年5月,携程通过和关联方一起收购原控股股东的股份,从而已经有效的控制了艺龙;今年8月,艺龙收到了腾讯控股(0700.HK/港币149.00,买入)的私有化要约,收购所有非控股股东的股份。我们认为此次百度和携程换股之后,腾讯与携程在在线旅游领域进行密切合作的可能性已大为降低。