科大讯飞:毛利率不及预期、销售管理费用导致业绩低于预期;因增势完好维持买入

与预测不一致的方面。

科大讯飞公布2015年三季度实现收入/净利润人民币6.35亿元/8,100万元(同比上升39%/下降1%),分别较我们的预测低9%/45%。收入与预期之间的差距主要源于语音支持软件的交付慢于预期。三季度47%的毛利率也低于我们的预测,因为来自高利润率的语音支持软件的贡献减少。我们认为交付放缓还导致销售管理费用率上升。科大讯飞预计2015年净利润增速为0%-50%,符合我们此前预计的全年同比增长50%。

投资影响。

要点:1) 2015年三季度收入同比增长39%,主要得益于语音应用软件在政府和教育等不同垂直领域中得到了大力应用;2) 虽然三季度毛利率低于我们的预测,但仍季环比提高了2个百分点至47%,因为高利润率的语音应用软件增速超过了相对薄利的系统集成业务;3) 销售费用占收入的比例继续同比上升了2个百分点,因为公司在教育等垂直市场开展了强力推广。我们认为科大讯飞在2016年将继续关注垂直市场推广。

估值:我们将我们的2015-17年盈利预测下调了13%/8%/4%,以计入低于预期的毛利率和高于预期的销售管理费用率。我们将基于长期市净率贴现计算的12个月目标价格下调了2%至人民币37.7元(仍基于25倍[全球同业中值]的2020年预期市盈率[每股盈利预测人民币2.04元]贴现至2016年)。维持买入评级,因为公司2016-2020年净利润的长期年均复合增长率仍保持在34%。主要风险:增速走软,销售管理费用率上升。