北京汽车:15年3季度业绩受不利的汇兑波动和资产减值影响

15年1-9月,北京汽车的收入同比大幅增长45%,主要由奔驰出色的销售表现所拉动。但是,1-9月盈利仅增长7%至22.5亿人民币,主要是因为现代贡献盈利的缩水;另外由于新能源车相关补贴的大幅上升,自有品牌的亏损略微收窄。分季度来看,由于汇兑损失和资产减值等因素影响,15年3季度盈利同比大幅下滑75%、环比下滑85%至8,200万人民币。展望未来,我们认为购置税优惠政策有望带动4季度和明年市场整体的复苏,我们依然看好未来北京奔驰利润率和市场份额的持续扩张。但是,我们认为现代很难在不牺牲利润率的前提下维持目前在中国的市场份额。考虑到当前公司的估值水平已达到合理水平(9倍2016年预计市盈率),下调评级至持有,目标价维持7.30港币。

业绩要点

收入:15年3季度,北京奔驰和自有品牌的合计收入同比增长46.0%、环比增长17.9%,主要由北京奔驰销量同比增长91.2%、环比增长33.5%所拉动。与此同时,虽然3季度自主品牌销量同比持平,但我们估计自主品牌销售收入将随着销售组合的改善而实现同比正增长。

资产减值:15年3季度公司计提资产减值准备约4.93亿人民币,较14年3季度 1.52亿人民币和15年1季度为2.17亿人民币显著增加,我们估计减值主要包括两方面:1)北京奔驰老旧的生产线及设施;2)由于车价下降导致自主品牌计提了存货跌价准备。我们预计未来大部分减值拨备很难冲回。

汇兑亏损。由于人民币兑欧元进一步贬值,公司(主要是北京奔驰)在15年3季度确认了4亿人民币左右的汇兑亏损(在财务费用中体现),而15年2季度汇兑损失为2亿元,15年1季度确认了6亿左右的汇兑收益。我们认为,未来公司将通过对冲手段来缓解汇率波动的影响。

盈利前景

北京奔驰:由于部分车型热销抵消了不利的汇兑影响,1-9月核心业务盈利高于预期,我们上调了奔驰合资公司的盈利预测。展望未来,我们认为奔驰的产品线仍处上升周期,我们预计奔驰将继续扩大在中国豪华车市场的份额,同时进一步提升利润率。

北京现代:考虑到1-9月利润率低于预期,我们调低了现代的盈利预测。展望未来,我们预计4季度和16年北京现代的销量有望随市场整体呈现复苏态势。但是,为了保住现有市场份额,公司可能将不得不牺牲一部分利润率。

自主品牌业务:得益于强劲的新能源汽车销量增长,我们预计政府补贴的大幅增长(15年1-9月9.5亿人民币,14年5.3亿人民币)将有利于降低自有品牌业务的高额亏损。但中长期来看,我们认为自主品牌的实质性减亏还取决于产品力的提升和消费者的最终认可。

估值

目前股价对应11倍2015年预期市盈率和8.9倍2016年预期市盈率,我们认为估值合理。维持目标价7.30港币。