福瑞股份:扣非后业绩仍保持大幅增长,“爱肝一生”加速推进

扣非后业绩仍保持大幅增长,但季节性因素、法国子公司分拆以及非经常性损益影响导致表观增速较低。1、受年底药品销售和医院采购较为集中的影响,四季度收入占比非常高,以去年为例,Q1-Q4单季度的收入分别为1.31亿、1.32亿、1.56亿、2.26亿,季节性波动非常明显;2、法国子公司Echosens持股比例从100%降至51.01%,从5月开始影响并表利润;3、由于去年三季度收到来自一体医疗2600万元的诉讼赔偿,带来近1800万的非经常性收益,导致表观基数较大,但剔除非经常性损益影响,扣非后业绩仍保持大幅增长。

“爱肝一生”线上线下加速推进,药品代理收入快速增长,并积极探索新型增值服务。1、“爱肝一生中心”已建成80多家,其中约有20多家实现盈利,今年计划建成至100家,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元。2、“爱肝一生”APP已汇集了1万多位患者和1000多名医生,并积极探索新型的增值服务,来增强用户粘性,今年计划上线3万名会员和签约2000名医生,预计未来将有20%的会员愿意成为付费用户。

Fibroscan以欧元计价将保持20%以上增长,母公司业绩继续大幅改善。

1、Fibroscan销售受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响减弱,北美地区建立销售团队进展顺利,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展;2、前三季度母公司实现营业收入、净利润分别为2.4亿、3729万元,同比分别增长2.82%、99.87%,主要来自于复方鳖甲软肝片的平稳增长和工业级虫草价格回落后成本效应的显著体现。

投资建议:

维持“强烈推荐”评级,第一目标价为50元。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值。

我们预计公司2015-2017年净利润分别为0.9亿/1.2/1.8亿,同比增长3.2%/33.44%/50.85%,EPS分别为0.34/0.46/0.69元,对应当前股价PE分别为100倍/75倍/50倍。由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予PE50X2016,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值6.7亿美元,2015年上半年营收约3477万美元,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。