2015年10月19日债券周评:债牛根基未动摇,一份清醒一份醉

投资要点

债市展望:上周,债市延续牛市,10年国债收益率一度下破3%,之后几个交易日有所反弹。

国庆节之后,债市收益率下降如此之快,我们有必要去保留一份清醒,关注一下目前不利债市的因素:其一,9月贷款数据反弹明显,其二,资金价格依然偏贵,其三,财政支出总是有发力的担忧;其四,股市近期表现抢眼。

1. 社融的问题:9月社融增加1.3万亿,高于市场预期的1.2万亿,社融存量同比上升至12.04%,比上月增加0.03%。分项上,人民币贷款与企业债券融资增加较多是这次社融放量的主要原因。从结构上看,居民中长期贷款上升较多,主要是房地产销售回暖引起。但是企业端中长期贷款上升同样明显,可能和专项金融债有关,需要密切关注。但是就目前情况来说,房地产销售回暖难以持久,企业贷款受到需求制约同样难以持久。

2. 资金利率依然贵:目前资金价格依然偏贵,央行流动性投放速率偏慢是主要原因,目前私人部门杠杆率依然偏高,去杠杆远未结束,银行间流动性若是一旦收紧,势必崩盘,央行维持宽松是大势所驱。之后进一步大招小招依然可期。

3. 财政支出总是有发力的担忧:我们发现,财政支出目前受制于财政收入和赤字水平。按照年初的预算,2015年全国公共财政收入增速为7.3%,全国公共财政支出预算增速10.6%,财政预算赤字16200亿。1-8月累计财政收入同比增长7.4%,基本与预算一致;1-8月份累计财政支出同比增长14.8%远高于预算支出增速。从历史来看,每年的赤字均会留有一定的余额。

从我们情景模拟情况看,即使四季度财政收入水平很高,财政支出同比不过在13.1%,依然低于目前的累计增速14.8%,因此,之后财政支出上升压力非常大。如果四季度财政收入符合中性假设,全年财政支出增速约10.7%。

4. 股市最近比较火:就风险偏好切换来说,一方面,风险偏好的切换难以迅速完成;另一方面,风险偏好本身只是影响债券牛的程度,而无法决定债券市场走势的方向,决定债券走牛还是走熊的根本还是基本面。

另外,我们统计了历史上几次比较典型的股债双牛的时期,共同的特征是资金宽松,资金价格维持低位。05年11月至06年3月,通胀维持在2%以下的低位,R007中枢在1.4%左右;09年2月初至09年3月底,通胀低位,R007中枢在1%以下;2011年2月初至2011年3月底,回购利率快速下行;2014年9月至2014年12月,超储率维持高位,央行降息等引导资金面宽松。

综上,我们认为债牛根基并未动摇,留一份清醒的同时,不妨也留一份醉,拥抱这轮牛市!