电信行业:铁搭资产注入估值1.2倍市净率,相对较小的电讯商受益

模较小的电信运营商(即中国联通和中国电信)有利。此外,在主要电信基础设施与运营商的分离完成后,有望实现更加透明的监督管理。重申对中国联通和中国电信的买入评级,给予板块增持评级。

支撑评级的要点

据我们估算,三大电信企业总计约有 140万个基站注入中国铁塔股份有限公司,总对价2,139亿人民币,对应1.19倍账面价值。在中国铁塔向中国国新增发新股之后,三家电信企业在铁塔公司中所占股份依然相对稳定,其中中国移动 (CM, 941 HK) 占38%,中国联通占28.1% (762HK),中国电信占27.9% (728 HK)。

我们预计在完成资产注入以后,除了获得中国铁塔的增发股份之外,中国移动和中国联通还将分别获得650亿人民币和250亿人民币现金,而中国电信由于贡献的铁塔相对较少,将以31.31亿人民币现金认购中国铁塔27.9%的股份。中银国际对于此次交易的看法n 对中国联通/中国电信有利:我们认为此次交易对于规模相对较小的电信运营商,即中国联通和中国电信有利,原因在于:(1) 估值合理,由此带来合理的租赁价格,而中国联通和中国电信在推广4G 网络的过程中高度依赖于共用铁塔,因此对二者有利。根据中国联通的公告,公司向中国铁塔注入了42.3万个基站(地面或屋顶上的铁塔)。如果对所有基站分配相同的价值,每个基站的平均价值约为15万人民币,我们估算此次交易中有140万个基站注入中国铁塔。

财务贡献:2015年资产注入的预估收益约占中国联通2015年预期税前盈利的37%,占中国电信的13.8%。除中国铁塔股份之外,中国联通预计将获得最高250亿人民币的现金,有助于补充公司接下来的资本支出。尽管中国电信贡献的铁塔相对较少,但公司依然持有中国铁塔27.9%的股份,从而确保其获得铁塔公司的长期分红。

开放 4G 网络全国接入:通常来说,由于资本支出需求大且上市时间长,站点获取是无线网络铺设过程中最困难的一环,特别是在4G 网络需求较大的大城市中。而现在中国联通和中国电信可以较低的成本使用现有的140万站点,作为规模较小的运营商,它们无需大幅增加资本支出和运营费用就可以迅速提高网络质量。每新建一处4G 基站,基础设施建设成本在总资本支出占比高达80%,而主电信设备只占20%。过去20年中国移动之所以能够享受优质的网络覆盖,主要就得益于公司拥有的基站更多、更好。

评级面临的主要风险。

电信市场已经饱和(全国手机渗透率超过100%),而快速部署4G 网络并采取激进方法来获得客户可能导致竞争加剧、盈利下滑。

媒体在降低电信资费和政府监管方面持续施压,可能对行业盈利能力造成不利影响。