创业板思考系列之一:市场一致盈利预期偏高

2013年快速、大幅上涨,近期大幅波动,引发了市场对创业板是否见顶的争论。我们试图从多个角度对创业板进行研究,本文是系列研究报告的第一篇,主要介绍我们对创业板的分类、盈利能力分析及动态估值测算。在接下来的系列报告中,我们将对创业板中的新兴产业中的细分行业进行研究。

无论从数量还是利润看,创业板中新兴产业已经占据半壁江山。截止2013年年底,创业板共有379家公司,其中新兴产业195家,占比为51%,其中TMT公司最多,为143家,占比43%。从2010-2012年可比的情况看,新兴产业在主营业务收入和净利润中的占比逐渐提升,营收占比从42%升至47%,净利润占比从50%提升至60%。

过量融资导致ROE变化较大,新兴产业盈利能力显著好于创业板整体水平。过量融资导致杠杆率和总资产周转率双降,进而导致2010年前后ROE出现显著变化,杠杆率从2010年之前的略超200%降至130%,总资产周转率从90%左右降至50%左右。剔除融资因素,创业板整体净利率在2010年前后变化不大,在15%左右,TMT服务业(传媒、计算机为主)、医药和环保等服务为主的新兴产业在20%左右,显著高于整体水平。

市场对创业板今明两年的盈利预测偏高,盈利预测调整可能会对于级市场产生较大冲击,经我们调整后的动态估值偏高。(1)TMT制造业和以工业为主的其他行业的主营业务收入占创业板整体的比重略超6成,创业板财务状况与宏观经济关联度较高,GDP名义增速难以明显提升导致创业板营收增速很难大幅上升,市场对创业板今明两年营收增速预期过高。(2)假设今明两年的名义GDP增速与2013年的9.5%相当,我们将创业板今明两年创业板的营收增速从市场一致预期的50.1%、35.1%分别下调至25.6%、25.0%。市场对创业板盈利预测的调整可能会对于级市场产生较大的冲击。(3)假定今明两年的净利率维持在2013年的水平,那么今明两年净利润增速与营收增速相同,基于2014年业绩的动态PE仍高达43.6倍,相应地PEG为1.72。我们倾向于认为,TMT制造业和其他行业的盈利下调幅度可能会更大,而TMT服务业、医药、环保等行业则相反,估值压力相对较轻。