策略周报:流动性偏好的提升和演绎

10月以来的市场情绪明显转暖,在当前经济增速下行通胀较低的情况下,市场认为持续的流动性宽松是支撑市场的核心原因。我们倾向于认为,中国宏观经济的下行压力仍大,市场的流动性偏好变得更强了,流动性强的金融资产受到资金的明显追捧。

市场的变化呈现出一些有意思的特点:第一,10月以来在流动性宽松的预期下,呈现股债双牛的格局;第二,十年期国债收益率已经跌至3%左右的水平,仍有进一步下行的空间,利率债收益率持续下降,显示资金持续配置利率债的趋势;第三,股票市场的成交量在10月有所增加,成长股的成交更加活跃,股价呈现快速反弹的格局。

股票市场和债券市场价格的上涨市场倾向于用流动性宽松的逻辑来解释,但我们倾向于用流动性偏好的提升来解释,高流动性金融资产在经济下行期受到的青睐程度明显上升。流动性偏好的提升可以用来解释低风险高流动性和高风险高流动性资产价格在近期的同时提升,所谓的资产欠配也是在资金存量持续宽裕,但高流动性资产不足的情况下产生的。主要的原因还是实体经济吸收投资能力不足,而为了应对宏观经济下行,央行持续提供流动性支持,高流动性金融资产(包括股票和债券)则受到资金的追捧。

受益于流动性偏好的提升,利率债、高等级信用债和股票市场的价格均有上升的理由,但实体经济的下行压力仍然很大,很大程度上会制约股票市场价格的大幅上升。当前,上证综指估值PE(TTM)为15.18,深证成指估值PE为32.99,中小板指估值PE为36.71,创业板指估值PE为78.08。当前市场的整体估值仍然不低,但股票市场当前的风险偏好有所恢复和提升,因此我们认为,市场短期仍处反弹之中。

预计4季度整个宏观经济的情况将维持平稳,资本市场的走势也能够维持稳定。我们认为主题投资仍然是四季度A股市场投资的主要方向,围绕国企改革、迪斯尼、二胎概念、新能源汽车等主题仍将持续。风格方面,当前的环境仍然更加有利于成长股。