晨鸣纸业:国改修复价值,租赁推动成长

融资租赁:大体量、低杠杆、高弹性

1)大体量:截至目前租赁资产规模120亿左右,重点布局造纸行业上下游、学校和医院、国有及大型民企、成长性良好的高新技术企业;2)低杠杆:注册资本90.7亿元,已到账58.7亿,租赁杠杆水平仅2倍,参照国内上市租赁公司平均6倍杠杆水平,仍具备较大提升空间;3)高弹性:立足山东,储备充足,租赁业务具备快速增长基础;4)高息差:利用香港子公司境外融资便利,净息差4%-6%,盈利能力高于行业均值。

国企改革:长期可释放红利9亿

区别市场主流观点,我们认为:1)公司特殊股权结构,决定管理效率对国企改革具备较大边际弹性;2)参照造纸行业龙头企业历史经营数据,公司国改后经营效率提升可间接释放近9亿元长期红利;3)尽管国有股权两度流拍,但我们判断该诉讼资产或有其他处理方式。

造纸龙头,受益集中度提升与产品优化

造纸行业维持底部区域,龙头公司通过市场份额的提升获得较强相对竞争力,前四大龙头市占率已由11年的18%提升至14年的24%。晨鸣纸业沿“林浆纸一体化”、“纸品高端化”方向演进,近几年营收维持稳健态势。

可能的催化因素

目前公司B股价值严重低估,且公司具有回购B/H股的历史,后续可能的B股回购计划和国企改革提速,都可对股价形成正向催化作用。

合理市值区间240-330亿元,空间57%-115%

采用分部估值法:1)造纸业务给予2016年10-15倍PE估值,合理估值60-90亿元;2)租赁业务参照深交所、新三板、港交所以及纽交所规模居前的融资租赁公司估值水平,给予2016年15-20倍PE,合理区间180-240亿元。综上,公司合理估值区间240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,仍具备57%-115%的上涨空间。

估值与投资建议

预计公司融资租赁业务在未来两年将快速释放业绩,且公司在效率提升方面具备较大红利空间。若国企改革提速或实施B股回购计划,则将对公司形成有利的正向催化作用。考虑到公司业务具体格局,采用分部估值的方法对公司进行价值评估,其中给予造纸主业10-15倍PE估值、融资租赁15-20倍PE估值,则公司合理市值区间为240-330亿元,折算每股12.4-17.0元/股,仍具备57%-115%的上涨空间。给予公司买入评级。

风险提示

若宏观经济增速大幅趋缓,可能导致造纸主业和租赁业绩出现下滑;若公司国企改革推进慢于预期,可能影响公司转型进程。