债市日评:只是短期流动性调节目的,并非紧缩开始

只是短期流动性调节目的,并非紧缩开始--评14天正回购重出市场

本周二,中央银行启动了480亿元14天正回购操作,利率3.80%,该举动超乎市场预期,虽然没有对当前资金面造成影响(市场资金依然保持充裕,回购利率继续下行中),但是对于市场心态形成了冲击,市场投资者的预期转向偏紧,转向了“中央银行货币政策重返紧缩态势中”。

我们对于该问题并不如此认为,首先,我们来审视一下当前的资金面实际格局,截止1月底,商业银行体系的超额准备金率大约在2.40%附近,比去年12月份提高大约0.2个点。而进入2月份以来,超额准备金的影响渠道分别是:1、流通中现金回流银行体系。由于今年春节正好在1月31日,因此M0的效应在1月和2月显现充分,1月份流通中现金是1.8万亿元,该部分资金在2月份将全部回流银行体系,该部分资金将构成超额准备金的增加。

2、外汇占款。我们初步估计1月份外汇占款在4000-5000亿元的规模,而进入2月份后,由于人民币相对稳定,且国内货币市场利率高企,因此我们预计外汇占款难见显著缩减,因此2月份外汇占款保守估计也在3000+。

3、财政性存款。历年2月份的财政性效应并不显著,例如2009-2010年表现为财政存款向市场投放资金,2011-2013年表现为财政存款从市场回收资金,按照谨慎性原则,假设2014年财政性存款从市场回收资金,规模估计在2000亿元(高估)4、法定准备金率冻结。从目前存款变化情况来看,2月份法定准备金的冻结资金效应很弱。

5、公开市场。我们预计,春节前中央银行通过SLO、SLF等手段向市场投放了大约6000-7000亿元资金,这部分资金在春节后陆续回流中央银行体系,形成资金回笼。

五渠道合计:18000+3000-2000-6500=12500亿元,即2月份中商业银行超额准备金规模增加过万亿。而这是春节后流动性宽松的根本原因。需要注意的是外部流动性(外汇占款)的补充是较为显著的。客观而言,如果充足的流动性本身对应了金融监管当局具有调节短期流动性的冲动在里面。

如果只是短期调整流动性,匹配的手段是短期公开市场工具,因此14天正回购出台。

如果认为是需要政策方向调整的(转为偏紧),则应更期待长期流动性锁定工具,例如长期中央银行票据。

从当前情况来看,短期的公开市场回购工具只是平滑流动性的目的,将当前过剩的流动性转移到未来,结合当前的规模,既不会对当前的流动性充裕格局形成冲击,又可改善流动性的布局。因此我们并不认为这是代表货币政策方向的一个偏转。

事实上,市场所讨论的政策收紧与放松的说法本身是一个非常模糊的说辞,什么叫放松、收紧?如何定义,很难说清。

总体来看,流动性无忧,无论中央银行如何举措,他只是形成市场利率的一个因素,市场流动性是由各方面因素综合形成,而在可预期的未来1-2个月时间内,流动性充裕的局面很难改变,我们依然认为未来7天回购利率的中枢在4.10%下方。

信用品市场观察

尽管央行重启14天正回购,但周二银行间市场流动性仍相对充裕,ShiborO/N和1W两个品种的利率分别从周一的2.95%和3.87%下行至2.68%和3.74%,分别下行了14bp和27bp。在宽松的流动性推动下,信用品种的收益率均出现了小幅下行,其中中等期限品种收益率下行的幅度大致在1-2bp,而5YAA级中票的下行幅度达到4bp。

一级市场方面,周二共簿记发行了4只企业债,发行利率均大幅低于市场预期。其中,14株洲国投债为7YAA/AA级无担保品种,其票面利率为7.39%,全场认购倍数约为8倍。上只7YAA/AA级城投品种为1月24日簿记的14盘县宏财债01,其票面利率为8.90%,较14株洲国投债高151bp。

剩下的三只企业债均为AA/AA+级、使用土地使用权抵押的品种,分别为14六盘水开头债(7.50%)、14赣开债(7.43%)和13赣开债02(7.40%),这三只债券的全场认购倍数大致在2倍-4.5倍之间。与本次发行的三只债相比,上只AA/AA+品种为1月14日发行的14丰城投债01,票面利率达到8.65%。

在进入2月中旬后,企业债券市场呈现一级拉动二级的局面,与利率债不同的是,由于企业债的簿记利率通常在收市后公布,因此一级市场对于级市场的影响会滞后一个交易日。例如,在2月14日14潍坊滨投债簿记后,下一个交易日信用债市场收益率出现较大幅度的下行。因此,2月18日四只城投品种的火爆发行,较有可能会引导2月19日城投(乃至中长久期信用品种)收益率的显著下行。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周二,主力合约TF1403开于92.200,收于91.918,结算价92.000,最高92.204,最低91.912,振幅0.32%,成交2375手,持仓量2642手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.346元,结算价下跌0.292元,成交量上升848手,持仓量减少576手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行5.1bp。

受央行当天正回购影响,TF1403大幅跳空低开,之后保持平稳走势,临近尾盘时再次出现下跌行情。我们认为,央行正回购并不意味着货币政策的紧缩。自去年年底以来,央行实质上一致保持着中性的货币政策。可以看到,当资金利率高于既定目标4.10时,央行释放逆回购;当资金利率低于4.10时,停止逆回购操作。甚至释放的逆回购量都与资金利率偏离幅度相关。从这个逻辑来看,昨日资金利率已经回落至3.80,在1月份受货币数据超预期、进出口贸易高企带动外汇占款预期升温的情况下,市场流动性出现列明显的宽松迹象,因此正回购的发行更应该对应资金面的宽松和货币政策的中性,而非收紧。目前期货升水仅2-3bp,跌至TF1403历史10%低分位数,多头情绪明显受到打压,我们认为这是1季度内季度角度下的交易性时点。