2013年8月外汇占款数据分析:返流!继续!

1、8月我国外汇占款环比增加273.2亿,同比增速达到6.83%,比前月外汇占款增速略有加快,我们认为外汇占款回升在于一个利差的双边重估的过程。首先,我国于7月始的库存重建提升了市场对于国内潜在收益率的预期,加之利率市场化的进程对资金成本的抬升,国内的资产吸引力得到一定程度的修复。其次,美国经济近期表现不及预期,加之市场对QE退出的谨慎心理,使得美国收益率出现一定程度的下降,由于欧盟等发达经济体短期经济动能很大程度取决于美国,这种利差的双边性扩张使得外汇占款由主动流出转为主动流入(从今年来看,双边国债收益率利差对于者的资金交换有一定程度的相关作用)。

2、从长期来看,有关国债的利差指标是与外汇占款有一定相关。但是由于美国连续的几次量化宽松,其资金效率大幅衰减,并使得国债收益率很大程度并未反映经济基本面,而是随政策变化的节奏和风险预期表现出超幅波动,以2011年为例,在QE2之后美债收益率出现长趋势的下跌,亦是风险资金不断回流和资金供给不断加大的结果,虽然中美国债利差在此期间不断扩张,但由于风险溢价的存在,资金仍然倾向于避险(即回流美国)。这在某种程度上等同于资金与基本面之间的博弈,在绝大部分情形,资金的流动是比较温和的,但在后QE时期迭加上QE效应,资金流动无疑使得利差失真(使中美国债利差扩张),这像是利差成为外汇占款的后滞指标。如果在这样的角度下,今年年初的外汇占款高企则像是债券市场利差被动扩张到一个极致后的回归。

3、刚才我们所探讨的是金融市场所带来的资金流动,本质上是由于美国资金供给与效益创造出现了脱节,而在金融市场形成了一定意义的修匀功能。实际上我们所说的后QE流动性充沛期,就是本着这样一种利差博取的逻辑出现的资本流入。那么我们在维持美国经济温和复苏的假设下,认为很可能QE规模缩减会触发这样一种返流机制,即美国国债收益率超比例攀升,这可能使得利差超比例收窄,从而给外汇占款带来负向作用。目前来看,美国暂缓了QE缩减规模的行为,但从历史来看,这种利差变化始于预期,说明利差收缩的风险实质并未发生大的变化。

4、产业资金的流动则是构成外汇占款规模的中枢因素,因为从名义GDP差值比较来看,外部流动性仍对潜在收益率有更强且更稳定的敏感性。我们对后期的名义GDP差值看法如下:四季度或因国内经济回踩而差值缩窄,明年国内经济的企稳在于外围经济体的回暖,但由于这个传导在过程中的减损,我们认为明年的GDP差值亦有缓慢下降的风险,这将使得外汇占款高幅流入的可能性微乎其微,其仍有长期流出的风险。

5、不得不提的是,国内利率市场化的预期造成国债利率的超预期上升,这个过程能否对资本流动的趋势产生一定对冲作用?从对历史趋势的观察来看,这种利差博取行为需要有宽松政策的配合(如2011、2013年上半年),若没有资金超额的供给的话,则市场可以容忍利差长期的偏离(如2012年全年)。故我们认为利率市场化带来的利差重估作用不大,后QE流动性紧缩期或将持续。