短融个券点评:13渝外贸CP002

信用优势:

综合企业,具备区位优势:公司作为重庆市重要综合平台之一,是重庆最大的外经贸企业。截止11年末,出口总额在重庆市排名第八位、进口总额排名第五位;同时,公司对外承包工程在手项目合同总金额居重庆市第一。

有利的政策环境:公司由国有大型集团公司控股,能够获得较多的政策支持。

融资能力较强:截至12年末,公司获得银行授信总额96.43亿元,未用额度66.66亿元,相当于债券余额的9倍以上。

信用劣势:

盈利能力下滑,现金流恶化:公司12年的毛利率和净利率分别为4.53%和0.96%,盈利能力较弱。同期,公司经营性净现金流为‐9.94亿元,整体形成了较大的资金压力。

资产负债率处于高位,且流动负债比例较高:截至12年末,公司资产负债率为73.07%,流动负债占负债总额比例为84.32%,皆处于高位,公司的持续经营和短期债务偿还能力面临一定的压力。

应收账款余额比例较高:截至12年末,公司应收账余额占总资产的比例为32.48%,主要是应收的工程款项,面临较大的回款风险。

投资收益波动明显:10‐12年,公司投资收益分别为996万元、2,840万元和‐1,633万元,具有一定的不确定性,公司利润面临投资收益继续下滑的风险。

海外市场受宏观因素影响较大:公司主营业务中,工程承包主要面向海外市场,全球金融危机背景下,公司受影响较大,虽11年经济回升,但仍未摆脱危机造成的影响。

投资价值评估:

我们认为本次债券发行的合理利率区间在4.88%‐4.98%。

发行人简介

公司为国有企业,成立于2009年8月,以重庆国际经济技术合作(集团)和重庆外贸控股(集团)为基础。公司的9家股东均为重庆市国有独资企业,隶属于重庆市国资委。其中,控股股东为重庆渝富资产经营管理集团,持股比例46.00%。

公司的主营业务包括工程承包和贸易业务,属于综合行业。截止12年末,公司总资产113.26亿元,净资产35.89亿元。12年实现主营业收入123.47亿元,净利润0.96亿元。12年1‐9月,主营的工程承包和贸易业务收入占比分别为49.65%和36.12%。

发债历史和本次募集资金用途12年,公司共发行2期短融,总规模为7.2亿元,未到期。本次募集资金的4.8亿元用互补充营运资金,1.2亿元用于置换银行贷款,改善融资结构。

行业观点和公司竞争地位

国有综合企业,良好行业发展前景:公司作为重庆市重要综合平台之一,是重庆最大的外经贸企业。拥有国际工程承包、国际贸易、国内贸易三大核心业务并开展国内外投资。

区位优势明显:截止11年末,公司出口总额在重庆市排名第八位、进口总额排名第五位;同时,公司对外承包工程在手项目合同金额11.4亿美元,居重庆市第一。

盈利和现金流

盈利能力下滑:10‐12年,公司毛利率分别为6.71%、5.65%和4.53%,同期净利率分别为1.02%、1.17%和0.96%,盈利能力较弱且呈现一定的下滑趋势。

经营性净现金流恶化:10‐12年,公司经营性净现金流分别为‐4.77亿元、2.76亿元和‐9.94亿元,主要由于大量承包工程陆续开工,垫款增加,造成经营性现金流波动较大,形成了较大的资金压力。

资本结构和偿债能力

资产负债率处于高位:10‐12年,公司资产负债率分别为79.57%、66.00%和73.07%,虽有波动,但一直处于高位。

流动负债比例较高:10‐12年,公司流动负债占负债总额比例分别为65.09%、82.38%和84.32%,比例较大,且有上升趋势,公司面临一定的短期债务偿付压力。

应收账款余额比例较高:10‐12年,公司应收账余额占总资产的比例分别为29.06%、27.13%和32.48%,比例较大,且有上升趋势,主要是应收的工程款项,公司的经营面临应收账款出现坏账的风险。

投资收益波动明显:10‐12年,公司投资收益分别为996万元、2,840万元和‐1,633万元,具有一定的不确定性,公司利润面临投资收益继续下滑的风险。

投资价值评估

纵向评估:与历史上同行业债券的比较考察综合行业债券历史发行情况,可以看出其票面利率一般较接近交易商协会的指导利率,个别呈现出一定的波动性。

交易商协会最新的AA-级1年期短融指导利率为4.89%,以此推断本次发行的票面利率区间在4.78%-4.98%。

横向评估:与近期发行的类似债券比较选取近期发行的1年期,发行人同为AA‐等级且都是国有企业的短期融资券进行比较,其发行日票面利率的平均信用利差为212bps。

由于近期短融的发行日信用利差呈现出一定的波动性,我们认为其合理信用利差在205‐225bps,按照当前2.83%的1年期国债收益率计算,对应的发行区间为4.88%‐5.08%。

流动性宽松局面仍将维持,一是央票发行主要为对冲流动性而并非收紧,二是本周1010亿元正回购到期会提供一定流动性,三是央行创设SLF和SLO工具应对短期流动性波动说明其态度依然是维稳。5月份信用债供给与4月持平,节奏相对平缓。但5月底6月初城投债供给会增加,以低评级为主,一方面由于城投公司在年报之后会集中发债,另一方面发改委也逐渐开始一些企业债的审批。

综合考虑,公司本次的发行利率区间在4.88%-4.98%。