大健康国际:东北地区领先的民营药品销售商

报告摘要

公司是东北地区最大的民营药品分销商,并且拥有广阔的药品分销网络。公司主要在东北三省经营零售药店和医药分销商。2015年6月底公司总共拥有953家零售药店,是东北地区最大的民营药品零售商。此外,公司分销网络遍布29省,拥有6500家分销客户(主要是其他药店)客户。2015年上半年来自零售药店和分销业务的收入分别占公司总收入的48.3%和51.7%。公司总共销售超6000种产品,其中有2386种是公司主推的独家分销品牌商品,占公司收入的22%,而毛利率则高达约50%,明显高于公司整体的28.6%的水平。另外公司还有360种是独家授权的品牌,即除供应商产品外公司也可将自己的优质产品贴牌销售,这部分业务占公司总收入11%。主要品牌包括御室(高端中成药、保健食品、保健药等)、康医生(高端西药)、社区医生(常规药)、淘气猫(儿科药)等,这部分毛利率也接近50%。公司不仅在自营店铺中销售这些独家分销和授权品牌的产品,也将这些产品放在分销客户的店铺中销售。其中御室是公司主推品牌,占2015年上半年公司总收入的5%。

公司收入保持高增长,未来将加强高毛利产品推广。公司2011-2014年营业收入分别同比增长71.6%/57.8%/42.8%/31.1%,净利润同比增长47.0%/18.7%/66.1%/33.1%。2015年上半年收入同比增长25.3%,但是公司对御室等品牌进行促销,导致毛利率从去年上半年的29.7%下降到28.6%。同时由于公司加强对这些产品宣传推广,广告营销费同比增长156.8%,导致经营利润仅同比增长1.6%,税前利润同比上涨0.4%。但是在收入层面上,在公司自营店铺中对御室等品牌的推销效果在今年上半年已经体现,预计未来在分销客户的店铺中销售也会逐渐增长。公司未来将继续加强高毛利产品销售,但是随着产品市场认可度的提升,我们认为促销带来的成本和分销费占比均将回落。

公司销售网络快速扩张,新店将逐渐贡献业绩。公司近年持续通过并购扩张自营店铺的网络,2012年底/2013年底//2014年底自营店铺的数量分别为600/794/953家。2014年收购的159家店铺收入占公司2014年全年收入的5.5%,但其中115家是下半年收购的,而公司一般用1年时间来整合改善新收购药店业务,所以我们认为这些新收购店铺业绩还有较大增长空间。我们预计公司今后将继续留意收购机遇并扩张药店网络,包括华南等地的机遇和网上药店等。公司6月底总共拥有16.6亿人民币现金,因此有足够的资金能力。另外,公司主席金东涛先生是医药物资协会副会长,在药店行业拥有广阔的人脉关系,预计公司分销网络将不断拓宽。

公司将积极参与电商,并积极在自贸区展开业务。除实体店铺以外,公司在天猫和京东开设虚拟店铺,并设有微信商城。由于公司经营的药品主要是非处方药,我们预计网络平台将给公司带来新的收入源。另外,公司已经在广州南沙开设跨境电商业务,客户可以在市内的体验店试用并用相对便宜的价格购买进口保健品和食品等。今后在深圳前海也会开展类似业务。

估值:彭博预测2015E/2016EEPS分别为0.27/0.30元人民币,目前股价对应9倍/8倍PER,估值较低。

风险提示:i)药店并购不能顺利进行;ii)新并购药店不能顺利合作;iii)销售网络拓展慢于预期;iv)与供货商合作关系恶化