利率市场每周评论:交易所资金供求进入紧平衡

投资要点:

交易所回购利率的长期走势很难长期偏离银行间市场利率,但由于供需缺口的缩小,交易所回购资金的供求或已处于紧平衡状态,未来其波动性将有所增强,成本也会逐渐攀升。

交易所回购资金总需求8月以来快速增加,但国庆节前后并未持续。交易所回购未到期余额在8月后快速上升,2个月时间升幅达到30%,市场对资金需求快速上升或已导致交易所资金达到紧平衡的状态。但国庆前后交易所回购未到期余额变化不大。国庆后回购成交额放大主要是因为“十一”假期后7天以下的短期资金集中到期,集中续作导致的。也就是说对资金的总需求并未上升,利率上行的原因更可能是因为供给方出现了变化。

资金供给回落是造成回购资金紧平衡的主要原因。我们发现作为交易所市场冗余资金代表的交易结算资金在2015年增加了4倍,但股灾后交易结算金流出速度加快,加上交易所未到期回购余额快速上升,导致交易所资金逐渐趋紧。而国庆过后前两个交易日股市回暖进一步加剧了资金的紧张程度,导致交易所回购利率波动加大。

交易所回购杠杆率尚可。今年6月以来,公司债发行规模不断飙升直接导致了交易所债券托管总量的快速上升。因此,虽然交易所回购余额自8月以来有明显上升,但杠杆率的回升却并不剧烈,整体杠杆率处于一个由13年6月钱荒以来的下降通道中。值得注意的是,交易所一天期回购余额与债券托管总量的比值仍处于一个长期的上升通道中,可能会加剧回购利率的波动。

交易所融资成本将持续回升,并呈现较高波动性。常态下,交易所融资成本通常较银行间高50BP,基于股市短期反弹的判断,交易所融资成本将回归常态。只是由于银行间市场仍然在货币市场定价中占据主导地位,在货币市场利率将较长时间维持低位的背景下,交易所回购利率也难持续攀升,初步判断交易所7天回购利率将回升到2-2.5%之间。这将提高交易所利差交易的成本,并为这一策略蒙上阴影。

市场回顾--国债收益率曲线牛陡形变。上周货币市场表现平稳,资金利率较为稳定。一级市场因未发行政策性银行债,招标发行规模锐减,地方政府债收益率则持续呈现分化状态。二级市场国债收益率曲线牛陡形变,国债期货强势上涨。