庄园牧场:IPO点评

庄园牧场是甘肃和青海地区领先的乳制品公司,营运及销售主要集中于当地,公司以垂直综合的业务模式营运,覆盖奶牛养殖、乳制品制造以至营销和销售等乳业价值链的关键环节。按零售销售值计,公司于2014年在甘肃及青海地区液态奶产品市场排名第一,市场份额为19.0%。截至2014年12月31日止年度,甘肃和青海分别占公司总销售额约75.5%及22.2%。

在奶牛养殖方面,公司目前拥有及营运五个牧场,并透过与当地奶农合作共同经营三个牧场;牧场位于甘肃、青海及宁夏,总面积约为1,300亩,可容纳约15,800头奶牛。截至2015年3月31日,公司自营牧场养殖4,736头自有奶牛,联营牧场则养殖2,479头农户奶牛。2012-2014年公司自营牧场所提供生鲜乳占比分别为12.1%、16.2%和21.1%,联营牧场所提供生鲜乳占比分别为15.6%、14.1%和19.0%,其他生鲜乳需求则采购自第三方供应商。未来公司拟继续扩充自营牧场和联营牧场牛群规模,使内部采购生鲜乳占比达到60%。

在乳制品制造和销售方面,公司目前拥有两间乳品生产厂房,分别位于青海及甘肃,截至2015年3月31日年产能为129,017吨液态奶及乳饮料。公司拥有“庄园牧场”、“圣湖”及“永道布”三个品牌,前两者分别为甘肃及青海知名品牌,“永道布”则为含牦牛奶成分的特色乳制品。公司产品组合包含液态奶和乳饮料,其中液态奶又包含巴氏奶、UHT奶、调制乳和发酵乳,2014年四者占总销售收入的比重分别为4.7%、23.5%、37.3%和28.1%,乳饮料和其他乳制品占比则为4.3%和2.1%。

公司2012-2014财年收入分别为4.20/4.64/5.45亿人民币,同比增速分别为10.3%/17.6%;公司于生物资产公平值调整前净利润分别为0.57/0.45/0.80亿人民币,同比增速分别为-20.8%/77.5%;公司于生物资产公平值调整前毛利率分别为28.2%/26.6%/33.2%,净利率分别为13.6%/9.7%/14.7%。公司主要产品中,毛利率从高到低依次是巴氏奶、发酵乳、调制乳和UHT奶,公司未来将加强冷链液态奶(巴氏奶及发酵乳)的研发及销售。

行业状况及前景

中国乳品市场增长缓慢,竞争激烈

优势与机遇

区域性乳企品牌力与渠道力

低温乳制品的增长机会

弱项与风险

全国性乳企的竞争挤压

异地扩张难度大

估值

公司发行完成后市值将为7.0-11.0亿港币,对应2014财年(生物资产公平值调整前)市盈率在7.2-11.3倍区间,与同业相比市值偏低,估值偏低,我们给予IPO专用评级“5”。