调味品行业:景气度领先,谋发展各显神通,核心推荐标的各有看点

从生命周期看,调味品是少数几个仍处于发展成长期的行业.

消费品成长阶段分为品类爆发-渠道下沉全国化(收入快速增长)-行业集中度提升(龙头诞生)-结构升级(利润拐点来临)-品类延伸及跨行业整合(收入增速放缓)几个阶段,我们认为调味品是目前食品饮料中少数几个集中度提升和结构升级均有较大空间的行业,其中长期可持续增长可期。因此在今年上半年整体消费需求疲软,行业增速普遍下降的背景下,调味品保持两位数增长。

量价齐升逻辑清晰,集中度提升,龙头增长长期超越行业.

目前酱油全国产量为900多万吨,醋为将近400万吨,料酒为200多万吨。随着在外就餐占比提升,行业量增仍有空间。根据统计,我国目前在外就餐占比相比美国仍有1倍以上的提升空间,而在外就餐对调味品的人均消费量是家庭消费的1.5倍,在外就餐对量增贡献明显。同时参考日本25元/L和上海普遍消费的六月鲜20元+/L,目前市场平均消费不足10元/L至少还有2倍以上升级空间,这是行业可持续增长基础。再次,行业集中度提升虽然已经历数年,但提升进程依然未完成。参考其他消费品和国际调味品,行业发展成熟后Top5的集中度有望提升到60%以上,而目前龙头公司Top5的份额还不足20%,未来集中度提升空间大。在集中度提升背景下,龙头企业成长性将持续超越行业。

高端化和品类多元化是行业发展趋势,调味品10元时代来临.

行业的高端化趋势明显,一方面由于单价低、消费周期长,消费者对价格敏感度低,上海市场对六月鲜(是普通酱油价格的3倍)的高接受度说明高档需求旺盛,只要产品卖点突出,品质优秀;另一方面,行业参与者也积极引导消费向高端升级。主动与被动因素均配合行业高端化升级,调味品10元时代正在来临。同时,耗油、料酒、调味酱等复合调味品的品类创新不断,催生更多元化的需求,而其替代的是盐和味精等低价基础调味品。

行业护城河高且竞争格局良好,决定行业高盈利能力.

行业盈利能力取决于竞争格局及渠道模式。行业不受进口冲击、不受电商冲击的特点使之拥有较高的护城河,竞争格局稳定,潜在进入者威胁小,而当前一超多强的竞争格局决定了龙头海天拥有很强定价权,同时几个竞争对手之间对于产品结构升级默契度高,价格战可能性小;同时,根据我们统计,渠道越依赖于现代化渠道的企业其净利率越低,反之则越高,根据我们统计,食品饮料细分板块中红酒和乳制品等依赖于现代化渠道的品类销售费用率高达20%,而调味品、肉制品等依赖于大流通渠道的销售费用率则不足10%;再次,由于调味品区别于普通快消品需要快速迭代升级的特色,行业品牌忠诚度相对较高,口味粘性强,因此企业品牌宣传费用低,调味品广告费用率不足2%,低于其他消费品5%-10%的广告费用率。这几个方面的因素决定了行业较高净利率。

谋发展各显神通,核心推荐"中炬+恒顺+加加"各有看点.

调味品行业由于国企占比高,以及行业可整合空间大,因此国改、收购等主题性事件较多。我们重点推荐机制问题解决后具备强大爆发潜力的中炬高新、国企改革预期强、改善空间大的恒顺醋业,以及外延确定性强的加加食品;建议重点关注估值回落到价值区间的海天味业。

风险提示:食品安全风险;需求超预期下滑。