对中证登债券回购通知的点评:关注监管风险和流动性风险

投资要点:

中证登出台通知,地方政府债务甄别完成后,未纳入政府债务的企业债中,除债项AAA、主体AA(展望稳定或正面)以外的质押资格将取消。

报告摘要:

通知出台的大背景是对地方政府性债务的清理甄别的政策应对。43号文要求地方政府于明年1月5日前完成债务清理和甄别,对城投债分类对待,甄别为政府一般性债务和专项债务的城投债将纳入政府预算内,其它城投债将划分为政府预算外,剥离政府的隐性信用担保。作为城投债质押回购的中央对手方,中证登为预防信用风险提前作出政策应对。

通知的出台长期有利于破除地方政府隐性担保的"无风险"高收益,有利于无风险利率的下行,但短期可能带来流动性风险溢价、信用风险溢价、信用利差的大幅上升,对整体利率有向上冲击。

对债券市场来说是黑天鹅式大利空,但长期看有利于债市健康发展。通知严格执行的话,绝大部分的交易所城投债将无法质押,波及面达上千只债,其冲击无异于加息。企业债和产业债受直接冲击,但由于多数债基杠杆较高,去杠杆压力将导致流动性风险,一些流动性好的资产如利率债或将受池鱼之殃被优先抛售。对于流动性压力不大的机构反而提供了配置机会。长期来看,通知破除了政府隐形担保的高收益,“满仓杠杆买城投”的简单粗暴策略行不通了,债券市场将更注重风险和收益的配比,更能有效发挥资本市场的定价功能。

对股市影响稍显间接,总体偏负面,但在目前股市强势氛围下也可能短期影响不大。影响渠道主要有二:其一是利率渠道,或者更准确的说是风险溢价渠道,如果债市因通知造成流动性问题带来利率上升压力,或者影响到投资者情绪,这将给股市传导影响也偏负面;其二是部分券商自营的债券交易收入占比较高,本通知对券商利润有一定冲击。不过目前的股市仍比较强势甚至亢奋,最终影响或许较小。

当前股市上涨过快,部分投资者杠杆过高,需要密切关注监管层规范股市发展"给股市降温"和流动性层面的风险。股市上涨过快和投资者杠杆过高将加剧股市的波动性,不利于股市健康发展,需密切关注监管导向,特别是目前助推股市的一股重要力量是银行体系渗出的资金,监管层是否乐于见到银行资金流入股市逐利存在不确定性;另外,虽然本月财政投放将加快,但考虑到新股发行(不排除随着股指上涨出现IPO加速可能)、中旬MLF(估计5000亿规模)到期(可能不会完全续作)、年末季节性和利率市场化因素,本月资金面仍不乐观,短期的流动性风险需密切关注。