利率市场2014年8月投资展望:资金胶着,行情暂歇

投资要点:

下半年外需拉动作用增强将减缓经济下行压力——七月份制造业数据显示经济继续改善,新订单上升幅度大于产成品增加幅度,反映出经济改善的结构向好,原材料库存指数大幅上扬,反映出企业采购原材料的动力明显加强。上半年投资疲弱,但外需回暖部分对冲了负面影响。虽然下半年外需的回暖将部分对冲经济下行压力,但我们依然认为宏观经济面临房地产投资增速进一步下行的拖累。

流动性“驱动”利率债行情——量化分析显示,货币市场流动性对收益率曲线的长端影响日甚,而CPI的影响则日渐式微。其背后的逻辑包括经济基本面变迁带来的流动性变化,央行货币政策逐渐从单一的通胀取向,转向多元化的政策取向,利率市场化导致金融机构资产配置的方向的变迁。资金利率的波动能反映这些影响债券市场的重要变量的变化,因此从表征上来看是行情“驱动器”。

八月流动性将略有改善,但需关注不确定因素——从静态的资金供求来看,八月份资金缺口将较七月份明显收窄。不过,八月份资金面仍面临较多不确定因素,包括:R007波动率从历史最低水平向均值回靠;IPO的扰动;商业银行净融出资金规模的下滑;超储率创2012年以来新低,央行无意进一步“宽货币”。结合过去五年的历史情况来看,大概率上8月份资金利率均值水平仅略低于7月份。

市场策略——资金胶着,行情暂歇——由于短期内利率债行情跟资金面相关度较高,而资金面八月份可能仅是略有改善,并且还面临较多不确定因素,因此我们对八月份利率债行情相对谨慎。就下半年来看,四季度资金面一般会相对三季度宽松,一级市场供给压力也相对较小,另外四季度宏观经济还面临房地产投资增速进一步下行的拖累,因此,我们维持中期路演时的观点,即三季度谨慎,四季度相对乐观。就中长期来看,GDP增长率在中长期内趋势性下行是相对确定的,中长期利率债收益率将跟随GDP的趋势性下行而下行,因此我们对利率债的中长期走势乐观。