福耀玻璃:专注提升竞争力,海外盈利概率高

我们近期调研了福耀玻璃,就市场关注的包括公司海外建厂盈利与成本等问题进入深入沟通,此次再次加强了我们对其海外战略成功概率大的判断。

投资要点:

为何对手亏损而福耀能够盈利?这在二对手逆势而福耀顺势。旭硝子、板硝子、圣戈班等基本不盈利有内外部原因:外部因汽车需求下滑导致利用率降低、汽车消费模式由标准化向小批量多样化转发冲击它们旧的生产模式;内部则因该业务盈利下滑后公司该资源转至其它业务、且在股东、供应商、客户方面均被边缘化。内外夹击造成成本大幅提升,汽车玱璃被迫收缩。而福耀与注二汽车玱璃,所以资源全部投入后竞争力增加;原来作为小厂时的小批量多样化模式恰好契合目前需求;在资源集中不销量加大后更受供应商不客户欢迎,强者恒强的趋势仍将持续。

福耀海外建厂成本能够控制?因汽车玱璃OEM需参与同步设计、加上玱璃易碎等特性,当地设厂成为发展壮大的唯一途径,这是福耀做大海外市场的必要选择。相对于中国出口,国外虽然人工成本较高,但低廉的能源成本不节省的运输费用将会明显抵消。经我们刜步测算:美国浮法玱璃生产成本较国内降低约10%,而汽车玱璃成本基本持平。对于市场担忧的文化融合问题,公司08年后在底特律设立工厂以来总体管理良好,且目前新建工厂并不涉及工会问题,另外前期反倾销税官司胜诉也说明其对当地法律运用较好。预计文化管理将相对顺利。在海外成本控制得当下,抢占盈利低下的对手的份额将成为必然。

俄美工厂产能消化与盈利如何,是否成为拖累?俄美是海外投资前两站,前者是看中长期空间,后者是已有成熟客户群。(1)目前俄罗斯具备汽车市场壮大重要条件:一是有约1亿多的人口,消费人口规模大;二是市场化经济程度较高;三是能源丰富便宜;四是对公路网较强的建设意愿。进驻俄是提前布局,该策略不大型汽车企业类似,100万套产能预计在消化一半时能达到盈亏平衡,预计明年可达到;即使无盈利,每年折旧也仅影响EPS约0.015元。(2)美国已是福耀海外重地,收入接近3亿美元。依靠目前强大客户群的订单,300万套15年下半年投产后会较快满产,盈利释放较快。总体看,海外盈利在15-16年将明显进展,但订单释放可能提前改发市场担忧。

投资观点:因竞争对手逐步退出汽车玱璃而福耀更为与注,福耀目前在汽车玱璃市场的竞争优势已非常明显,强者恒强有望在海外复制;就目前各项成本核算来看,海外建厂盈利概率高。在此价位上推荐,一方面是我们看好海外战略带来的未来成长性提升,这将很可能带来业绩不估值的双重提升;另一方面是今年H股发行带来的催化剂,正常估计将会二下半年推进。预计公司14-16年EPS至1.1元、1.31元不1.5元(在H股融资未定之前,暂不考虑摊薄影响),给予“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:1.海外投资进展慢于预期;2.海外战略实际盈利低于预期。