债市日评:当前债券市场的两大怪圈

当前债券市场的两大怪圈

3月份下旬以来,债券市场显的相对疲弱,市场心态不稳定,预期较悲观,也形成了利率的调整,特别是2月份中出现加速下行的金融债券品种,利率回升幅度过半。总体来看,我们梳理了当前市场认识的两个现象,觉得是较为奇怪的。

1、面对利率上涨,交易资金怪配置资金无力?

今年以来,大家觉得最大的问题在于面对新债的发行,银行投资户参与力度不足,因此造成了长期利率久盘难下。

这个事实上是较为奇怪的论述,从资金属性而言,投资户是天生的空头,而每次是交易盘参与力度的大小决定了当期债券发行利率的高或低,即边际力量决定发行的价格,而不是存量。

发行市场的中长期债券发行乏力事实上反映是交易盘参与程度较为谨慎,而不是投资户参与力度不足,这个看法事实上我们从去年四季度以来就和不少投资者沟通过。

而追究交易盘参与谨慎的原因则在于其对于未来政策预期不明,且更多的是报有悲观预期所导致。

2、钱多对于债券市场是好还是坏?我们曾在前期报告中提到过,当前公开市场更多是一种货币资金出清的渠道,而不是中央银行强制回笼的工具。在商业银行合理匡算出自身需求流动性的条件下,投资分布在公开市场中以求短期出清。

所以公开市场的规模反映的正是市场资金无法出清的淤积规模,应作为资金充裕度多的体现,但是却往往被理解为中央银行强制性回笼的体现,因此被过多的赋予了政策紧缩的含义。这就引发了一个悖论:究竟钱多好呢还是钱少好呢?对于这个问题的认识,我们认为是归根于对当前公开市场行为主动性还是被动性的思考。

总体而言,上述两大认识分歧都是对于中央银行未来货币政策不确定性的谨慎体现,从去年以来的情况看,谨慎无妨,但是这是线性外推的模式,我们则坚持年初报告的看法,在M2与社融增速迅速回落到目标下方的背景下,中央银行的政策取向是适当提高当期金融数据的环比增量,而不是压制环比的抬头,这样势必形成货币市场利率下行,因此总体基调表现为松而非紧。

当前的市场弱态主要是一种情绪作祟,在政策取向模糊,而未来有种种担忧(例如:8日上缴准备金——大可放心,如果商业银行不提前作好这个安排,是不会上报任何公开市场需求的,而且这个上缴将形成15日的自动投放;缴税款因素等因素)的背景下,市场自发选择了弱态。

但是我们更提请投资者关注问题的核心,政策的约束目标不支持偏紧的取向,上述担心都不是核心问题。

信用品市场观察

周三虽然银行间资金利率变化不大,但是实际资金状况相当宽松,银行间信用品交投活跃,短融和企业债相比中票更受欢迎;交易所方面,GC001和GC007下滑至3.1%和3.6%,资金面宽松推动城投品种和信用资质略好的产业债小幅反弹,12五国投(AA/AA,4Y)下行10BP至7.5%,11上港01(AAA/AAA,2Y)下行3BP至5.36%;高收益债方面,今日涨跌互现,昨天上涨较多的11中孚债小幅回调。另外,周二晚间公布一季度业绩预告亏损2000万至4000万的12德豪债下跌-4.36%。

3月信用债供给较2月明显放量。3月企业债发行884亿,创2012年5月以来的最高水平;公司债发行156亿,明显好于前三个月的两位数水平;中票方面,发行量是2013年6月以来的最高水平达761亿,短融则净融资规模继续为正。总的来看,信用债的供给与需求是相互影响的,在收益率上行的阶段,供给往往消失,反之则放量,因此信用债供给很难成为行情反转的主导因素。

国债期货以及相关衍生品市场观察

主力合约TF1406开于92.36,收于92.164,结算价92.188,最高92.426,最低92.160,跌幅0.24%,振幅0.29%,成交2082手,持仓量4811手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.244元,结算价下跌0.218元,成交量上升525手,持仓量增加113手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行4.0bp。

TF1406早盘平稳波动,但午后出现一个明显的跳水,这可能与CTD券的切换有关。虽然从IRR的角度来看,近一周活跃CTD券为130015,次CTD券为130020,“ON-THE-RUN”券140003仅为第三CTD券(以昨日为例,130015为4.3%,130020为3.5%,140003为3.1%),但是考虑到目前债市成交萎靡,130015成交量较少,我们认为实际IRR还是应该适当参考“ON-THE-RUN”券。在此逻辑下假设下,140003近5个交易日的IRR分别为3.2%、2.7%、2.8%、2.9%和3.1%,均值为3.0%左右,也即意味目前合理IRR应为3.0%。理论上分析,在收益率水平高于3.2%的情况下,CTD券应为长久期债券,那么新发140006在上市交易后无疑将成为新的CTD券。在这种情况下,TF1406跳水前的92.408对应140006IRR为3.6%,存在一定的高估,而跳水后的92.294来则对应140006IRR为3.0%,恰好为合理IRR估值。因此我们认为,TF1406的跳水并不意味着市场将出现大幅的下跌,而多为CTD切换所致。事实上,2013年10月16日的130020发行之日也出现同样的情况。从两次7年期国债发行后TF的走势来看,CTD券切换的确将带来一定的套利机会,这或许与部分做空机构跟踪CTD券行为有关。

现券方面,130020当天收于4.35,与上个交易日下降约5bp,而期货对应130020收益率则相应上升约4bp。特别是在下午的行情中,期现货走势出现较大背离,截止收盘仍出现有近7bp左右的贴水,贴水幅度较大。不过考虑到当天晚间央视报道“中国推出小规模刺激措施提振经济”消息,我们认为,如果周四现券开盘没有出现明显的回调,且公开市场没有明显的收紧信号,期货当前处于比较明显的超跌状态。若如此,可以考虑日内反向做多期货的技术性回暖博弈。