首开股份:2014迎来反转年,上调评级至买入

事件:公司公告2013 年年报,营业收入、母公司净利润分别为135.0、12.9 亿元,同比增长6.5%、减少20.3%,折合EPS 为0.57 元。

业绩超预期下降

公司2013 年EPS 为0.57 元,低于我们0.91 元的预期,也低于市场0.77元的一致预期,主要有三大原因:1)投资收益大幅减少,为2.8 亿元,远低于2012 年的6.7 亿元,主要因为参股公司首城置业及国奥投资结算减少,这在中报中已有征兆;2)京内项目预售证发放受阻,包括常青藤等多个京内项目均转为现房销售,一方面使得销售增速放缓,一方面使得施工成本仍在增加;3)京外项目毛利率水平持续下降,2014 年将会有太原、厦门等毛利率超过50%的项目陆续进入结算期,毛利率水平将企稳。

公司布局已完成,等待销售、业绩全面释放

2013 年是公司转型年,拿地策略、销售策略、资本化策略变革将在2014年全面开花:1)强势回归京内,竞得12 个项目,其中8 个项目为联合体竞得,相比之下,公司京外布局已经基本完成,共进驻14 个城市,单城市土地储备83 万方,体量处于合理水平;2)期房转现房销售将兑现,2013 年因预售证管制,公司新推面积仅136.6 万方,京内项目被迫转现房销售,将在2014 年集中兑现;3)资本化率大幅提升,公司资本化率长期远低于行业90%左右的平均水平,2012 年仅49%,至2013 年提升至78%,后续有望持续提升,更恰当的费用匹配将使业绩表现更好。

发展战略执行到位,快周转+京津冀一体化建设双轮驱动

1)快周转战略已有明显进展,京内/京外项目去化时间分别为7.2/16.0年,较2012 年减少0.8/1.8 年,尽管相比于龙头公司3 年左右的去化时间仍有差距,但公司将继续通过标准化缩短去化时间;2)坐拥400 万方北京土地的大地主,首次提出融入京津冀一体化建设,一方面加快廊坊现有资源开发,另一方面落实广阳区高新孵化园和创业园项目建设,我们认为公司在顺应国家发展略上将有很好的表现。

2014 年公司是有销售、有业绩、有故事的三有公司,上调评级至买入我们预计2014~2016 年EPS 为1.37/1.64/2.19 元,对应PE 为4x/3x/2x,当前RNAV 为12 元,折价58%,上调评级至买入。