民生银行:压缩同业及拨备计提致业绩不及预期

规模缩水、信用成本大增使得业绩低于预期:全年实现归属母公司股东净利润422.8亿元,同比增长12.6%,4季度单季净利润仅同比增长2.6%,环比下降13.6%。4季度拨备前利润同比增长14.7%,由于信用成本明显高于同期使得营业利润仅同比增长1.4%。

4季度继续压缩同业、零售贷款投放力度不大:4季度总资产环比下降2.6%,主要是同业资产规模压缩1330亿元。贷款方面,全年新增贷款中74%投向零售,但4季度仅不到三成投向零售。2013年末零售占比38.5%,主要是小微企业贷款和信用卡贷款。

存款改善压力仍存:全年存款同比增长11.4%,4季度环比减少1.56%。整体而言,2013年活期存款占比、储蓄存款占比均较2012年有所回落,存款改善的压力依然较大。

中间业务高增长:手续费收入同比增长50%,其中增速较快的是代理类、银行卡、托管业务。4季度公允价值变动损失拉低了非息增速。

不良处置力度较大,逾期和关注类比重下降:年末不良率0.85%,环比3季末上升8bp,但关注类、逾期类占比较中期末均有下降(分别降低16、13bp)。由于不良的处置力度较大同时拨贷比仍有提升,4季度单季信用成本117bp,是3季度的两倍以上。

投资建议:民生银行2013年业绩不及预期,主要受同业业务压缩的影响。但在股份制银行中,民生银行是机制灵活、勇于创新和尝试的典型代表,事业部改革、小微金融、社区银行、直销银行探索均领先同业,短期业绩不佳并不妨碍其享有估值溢价。我们预计其2014年盈利增速14.9%,目前股价对应2014年PE 和PB 分别为4.46、0.91倍,维持“买入-B”投资评级,6个月目标价10.5元。

风险提示:经济增速大幅下滑。