债市日评:影响瑕疵债估值的四因素

影响瑕疵债估值的四因素

近期,瑕疵债券市场出现了大幅度的调整,当前交易所已有21只债券的YTM或YTP上升至15%以上。经过归纳整理,我们认为影响瑕疵债券价格的因素主要有债券市场走势、新信息的冲击、流动性和股票市场走势四个因素。

影响因素1:债券市场走势

从本质上看,瑕疵债券品种为固定收益类资产,因此在无信用事件冲击时,瑕疵品种的价格主要受到债券市场走势的引导。由于无第三方的交易所瑕疵债指数,因此我们对21只收益较高品种的净价进行了加权平均(权重为未偿付余额),制作出一个瑕疵债券净价指数。我们发现,从变动方向上看,该指数与中证公司债指数具有较强的相似性。

但是,从变动的幅度上看,瑕疵债指数波动的幅度显着高于中证公司债指数。2013年初至2013年5月9日,瑕疵债指数上涨了7.48%,而中证公司债指数仅增长了2.92%。在下跌过程中,瑕疵的跌幅同样显着高于市场平均水平,例如2013年11月7日至2014年1月16日,瑕疵债指数下跌了12.74%,而中证公司债指数仅下跌了1.07%。

瑕疵债波动幅度较大的事实与金融学原理相符,即高风险资产的价格波动通常高于低风险品种。(事实上,这个规律在非瑕疵债市场得到了较好的体现,即同期限利率债的价格波动低于高等级信用债,更低于低等级品种。)值得注意的是,在市场上涨过程中瑕疵债所获得的超额收益显着低于下跌过程中其超额损失。例如,在上面的例子中,瑕疵债涨幅是市场平均水平的2.6倍,而下跌幅度为市场的11.9倍。

影响因素2:新信息

在新信息中,负面信息对瑕疵品种价格的冲击显着大于正面消息。对瑕疵债而言,最重要的一类信息为信用评级的下调或评级展望的负面变动。例如,在6月24日12湘鄂情的评级被下调后,其交易价格出现了较大幅度的下跌。

值得注意的是,2014年宏观经济仍处于下滑通道,企业盈利水平进一步下滑,这在一定程度上影响到了企业债券发行人的偿债能力。同时,监管部门也加强了对于评级公司的监管。这使得今年评级下调的案例将保持在较高的水平上。

2013年,有67.2%的评级报告发布于6、7两月,而该时点也是瑕疵债市场出现明显下跌的阶段。分品种来看,公司债进入评级报告密集发布窗口早于公司债以及企业债(5月份评级披露占比为30.1%,而企业债和中票分别为3.4%和3.7%),这主要是受公司债年报披露较早的因素所影响。我们预计今年评级报告的公布时间将遵循2013年的规律,即5月份即有大量的公司债评级将被披露,此后各品种6、7两个月的披露量均会显着增加。结合2013年的经济运行情况,我们预计届时瑕疵债市场将会面临较大的估值压力。

甚至部分机构有可能预计到其所持债券的年报数据不乐观,将会在年报披露前将相关债券进行预先处置,这也会造成相关债券的下跌。(我们倾向性地认为近期个别债券的下跌应是上述逻辑。)除评级报告的披露外,其余负面消息也有可能对瑕疵债市场造成影响。例如,华锐风电于1月8日晚发布《风险提示公告》,表示“公司债券可能被暂停上市”,这导致11华锐01和11华锐02在次日分别下跌了5.34%和7.75%。更为严重的是,在瑕疵债市场中,负面消息具有较强的传染性,负面消息不仅会影响到该发行人所发行的所有债券,也会传染至有相同属性的品种。由于南京钢铁和华锐风电的情况相似,均在2012年全年及2013年前三季出现亏损,因此华锐风电公司债的下跌迅速传导至11南钢债,该日11南钢债下跌了8.07%。

影响因素3:流动性

市场流动性在瑕疵债估值中起着较为重要的作用,其对于瑕疵债的影响大于普通品种。例如,11华锐01下跌较多的阶段为2013年6月20日-6月24日,这也是市场流动性最为紧张的时期,在该时间窗口内11华锐01共计下跌了8.18%。与此相对的是,华锐风电于2013年5月30日披露了其评级下调的报告,但在接下来的几个交易日中价格变化幅度相对有限。因此,在某种极端情况下,流动性对瑕疵债所带来的影响甚至会大于负面消息所引起的冲击。

影响因素4:股票市场价格

从某种意义上讲,持有债券实际上是卖出了一份标的物为公司资产价值的看跌期权。因此,随着股票价格的下跌,期权的价值逐步降低,债券违约风险开始累积,从而导致瑕疵债券的价格下跌。我们发现,瑕疵债指数相对于债券市场的超额收益与上证综指之间具有较好的线性相关性,Pearson相关系数为0.43。(我们使用超额收益主要是为了剔除债券市场波动所带来的影响。)与此相比,AA级企业债与资本市场的相关性仅有0.29。

综上,我们认为债券市场走势、负面消息的影响、市场流动性的变化和股票市场的走势均会影响到瑕疵品种的定价。其中,在无事件冲击时,市场走势会主导瑕疵债的价格;市场流动性的大幅抽紧有可能是推动瑕疵债收益率上行的催化剂;由于大部分瑕疵债发行人2013年的年报值得担忧,因此在进入5月份后其价格将明显受到压力,同时部分债券的价格压力较有可能先于财报披露所释放。

国债期货以及相关衍生品市场观察

周四,主力合约TF1403开于91.84,收于91.64,结算价91.682,最高91.848,最低91.618,振幅0.25%,成交1758手,持仓量3668手。较前一交易日,合约收盘价下跌0.176元,结算价下跌0.112元,成交量下降1856手,持仓量增加6手。振幅较前一交易日有所下降。结算价折算成收益率来看,期货当日约上行2bp。

当天TF1403成交重回低迷,市场呈现弱势震荡格局。R007收于加权4.35%,较昨日上行34bp,同时尾盘一度高企至5.20%的高位,显示临近春节假期现金走款效应正在临近。受此影响,TF1403尾盘出现明显的下行态势。下周利率品供给较大,叠加逐渐上行的资金利率,节前风险正在逐渐上升,建议适时规避下行风险。

值得注意的是,据报道,银监会叫停商业银行分支机构设立同业投资部门。此举意味着近年来发展如火如荼的同业业务可能将重回其提供银行短期流动性的本宗,影子银行通过同业业务绕道蔓延的扩张态势也将受到一定程度的抑制。以此外推,如果中国经济仍要维持当前稳定的增速,那么在表外融资规模受到,以及当前货币供给逐渐回头的有利环境支持下,一季度央行释放流动性的可能性或将上升。