债市日评:需要密切跟踪的政策信号是什么?

利率品市场观察

本周四,资金面保持继续宽松格局,同时公开市场继续保持按兵不动状态,再叠加以显着回落的CPI,应该说当天的各类因素均对债券市场表现为正面利多,但是当天的债券市场表现比较平稳,利率先下后上,总体而言,与上一交易日相比,几无变化。

我们认为,周四的市场表现是较为正常的,首先前几日的利率下行为前期入场的交易盘资金带来了一定盈利,而且前期的利率下行也正是上述几个因素的综合反映,在当天各因素兑现的背景下,盈利机构出现一定的获利出局是非常正常的交易心态。市场总是在波动中前进,很难提前断言什么趋势,而趋势的判定本是一个滞后观察的结果。

客观而言,目前各类因素均正面支撑债券市场,但是影响市场心态的最关键因素--政策预期尚无定论,也成为当前阻挡债券市场前进的最大问题。

从交易心态来看,当前的资金实质宽松与未来的预期不佳并存,由于未来面临财政上缴、春节因素,机构对于未来资金面持谨慎心态,这是非常正常的。事实上,单纯的财政上缴、春节因素也并不构成负面压制,关键性的压制在于市场无法判断中央银行在后期的政策态度。

我们今年以来对于政策面转变的看点主要立足于M2与社会融资总量的指标上,外推上述宏观指标的变化而预期货币政策基调将很快转变。

但是从交易者而言,逻辑线条是一回事情,其日常观察同样重要,基于此现实,我们也提出如下日常观察信号,提供投资者进行微观跟踪:1、首先,由于春节因素将显现,从中央银行操作而言,势必会精心呵护当前资金面,如果在未来春节前中央银行采用任何工具投放流动性,预计市场也多数将其解读为阶段性稳定信号,很难形成货币政策转变的主流预期。这是现实的市场心态,我们不否认。但是如果在春节过后,特别是正月十五过后(预计在2月13日附近),面临着大量的流通中现金重返银行体系,中央银行如果继续按兵不动,则基本可以判断其政策态度发生了转变,所以2月中旬是一个较为重要性的观察时间窗口。

2、从利率角度而言,货币市场利率反映整体市场的流动性状态,如果7天回购利率继续下探,跌破4%,甚至继续向3.5%附近运行,而中央银行则继续按兵不动,也可以作为货币政策转变的辅助观察信号。

3、当然最具有分量的观察信号是,观察每个月的金融数据变化,如果M2以及社融增速继续保持下行态势,则可以更为准确的判断出货币政策是否将转变。

所以,从宏微观层面来看,春节后中央银行的操作、货币市场7天回购利率的变化以及M2、社融变化是判断货币政策的主要指标信号,而我们认为虽然

利率品市场观察

本周四,资金面保持继续宽松格局,同时公开市场继续保持按兵不动状态,再叠加以显着回落的CPI,应该说当天的各类因素均对债券市场表现为正面利多,但是当天的债券市场表现比较平稳,利率先下后上,总体而言,与上一交易日相比,几无变化。

我们认为,周四的市场表现是较为正常的,首先前几日的利率下行为前期入场的交易盘资金带来了一定盈利,而且前期的利率下行也正是上述几个因素的综合反映,在当天各因素兑现的背景下,盈利机构出现一定的获利出局是非常正常的交易心态。市场总是在波动中前进,很难提前断言什么趋势,而趋势的判定本是一个滞后观察的结果。

客观而言,目前各类因素均正面支撑债券市场,但是影响市场心态的最关键因素--政策预期尚无定论,也成为当前阻挡债券市场前进的最大问题。

从交易心态来看,当前的资金实质宽松与未来的预期不佳并存,由于未来面临财政上缴、春节因素,机构对于未来资金面持谨慎心态,这是非常正常的。事实上,单纯的财政上缴、春节因素也并不构成负面压制,关键性的压制在于市场无法判断中央银行在后期的政策态度。

我们今年以来对于政策面转变的看点主要立足于M2与社会融资总量的指标上,外推上述宏观指标的变化而预期货币政策基调将很快转变。

但是从交易者而言,逻辑线条是一回事情,其日常观察同样重要,基于此现实,我们也提出如下日常观察信号,提供投资者进行微观跟踪:1、首先,由于春节因素将显现,从中央银行操作而言,势必会精心呵护当前资金面,如果在未来春节前中央银行采用任何工具投放流动性,预计市场也多数将其解读为阶段性稳定信号,很难形成货币政策转变的主流预期。这是现实的市场心态,我们不否认。但是如果在春节过后,特别是正月十五过后(预计在2月13日附近),面临着大量的流通中现金重返银行体系,中央银行如果继续按兵不动,则基本可以判断其政策态度发生了转变,所以2月中旬是一个较为重要性的观察时间窗口。

2、从利率角度而言,货币市场利率反映整体市场的流动性状态,如果7天回购利率继续下探,跌破4%,甚至继续向3.5%附近运行,而中央银行则继续按兵不动,也可以作为货币政策转变的辅助观察信号。

3、当然最具有分量的观察信号是,观察每个月的金融数据变化,如果M2以及社融增速继续保持下行态势,则可以更为准确的判断出货币政策是否将转变。

所以,从宏微观层面来看,春节后中央银行的操作、货币市场7天回购利率的变化以及M2、社融变化是判断货币政策的主要指标信号,而我们认为虽然目前市场预期短期内无法达成货币政策变化的主流预期,但是也许转变已经开始发生了,而从大跨度来看,一季度货币政策态度的转变是一个大概率事件。

信用品市场观察

目前市场预期短期内无法达成货币政策变化的主流预期,但是也许转变已经开始发生了,而从大跨度来看,一季度货币政策态度的转变是一个大概率事件。

信用品市场观察

周四11华锐01、11华锐02和11南钢债出现了较大幅度的下跌,其中:11华锐01下跌了5.34%,收盘时YTM以及YTP依次为12.49%和25.77%;11华锐02下跌了7.75%,收盘时YTM为15.72%;11南钢债下跌了8.07%,收盘时YTM以及YTP依次为12.19%和17.25%。

从下跌的先后顺序上看,11华锐01和11华锐02的下跌为当日有瑕疵信用债下跌的触发因素,而且,当日个券信用利差的扩大,更多的是流动性溢价的上升。华锐风电于1月8日晚间曾公告相关经营业绩,预计2013第四季度净利润为亏损。也即是说,11华锐01和11华锐02将可能因为公司连续两年亏损被暂停上市。同时,公告的《风险提示公告》中并未过多地提及华锐风电四季度的经营、财务情况。所以我们估计当日的大幅下跌更多的是反应债券将丧失流动性这一负面消息,而非由于市场对于其偿债能力变化的担忧。

11华锐01的发行规模为26亿元,回售行权日为2014年12月29日,距今日仅有0.94年的时间。截至2013年6月30日,发行人所持有的货币资金为41.8亿元,其中含受限货币资金11.3亿元(包括发行人为开立的承兑汇票、保函、信用证而存入的保证金,为取得银行借款而质押的银行存款以及与银行金融机构进行战略合作而存入的风险保证金),其余30.5亿元为非受限货币资金。我们注意到,自从2011年一季度以来,公司的货币资金以4亿元/季度的速度衰减,以此速度推算,截至11华锐01兑付前,公司所持有的货币资金将降低至30亿元,可以覆盖11华锐01的还本付息金额。鉴于近期11华锐01发行人的资产状况,我们认为,如果发行人以及主承销商的态度较为积极,则其在今年末的回售行权日时可以有效地化解回售压力。与11华锐01相比,11华锐02尚有2.97年到期,期间经营状况以及相关的法律诉讼结果具有较大的不确定性,因此发生信用风险的概率高于11华锐01。

瑕疵债市场的定价通常采用比价法,即债券的定价并不以其预期违约概率为基础,而是以同类品种的定价为基准。在此定价方式下,由于11南钢债与11华锐02和11华锐02所处的状况类似,同样为发行人在2012年全年以及2013年前三季出现亏损,因此市场对于11华锐01丧失流动性的担忧波及到11南钢债,导致市场给予其与11华锐01同样的估值水平,其YTM上升至12.19%(11华锐01的YTM为12.49%)。

从信用资质上看,南京钢铁优于华锐风电。11南钢债于2013年前三季度均获得CFO净流入,而华锐风电前三季度的CFO净额分别为-5.6亿元、-7.2亿元和-0.003亿元。更为重要的是,11南钢债获得了上海复星高科技(集团)有限公司的不可撤销连带责任担保,而11华锐01为无担保品种。上海复星高科技(集团)有限公司为大型集团公司,下属主要的产业公司包括上海复星医药(集团)股份有限公司、复地(集团)股份有限公司、南京南钢钢铁联合有限公司、上海豫园旅游商城股份有限公司以及海南矿业股份有限公司等(包含多个A股上市公司),其担保实力较强,上海新世纪给予其的信用等级为AA+级。

综上所述,华锐风电以及南京钢铁两个发行人的偿债资质并未发生实质性的变化,今日相关债券价格的下行主要体现为市场对于债券丧失流动性的担忧。因此建议风险偏好较高且不要求资产流动性的配置型投资者继续持有11华锐01和11南钢债,在上述债券YTM上行至20%后逐步增持;建议有流动性需求或有风控要求的投资者减持。另外,鉴于11华锐02的剩余期限较长、承担的相应风险更大,且当其丧失流动性后投资者无法对其进行处置,因此建议投资者在其暂停上市前逐步卖出。

值得注意的是,11华锐01、11华锐02和11南钢债均为上交所可质押品种,标准券折算比例处于0.6倍和0.7倍之间。根据中登记公司的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值实施细则》,如果信用债券或主体所发生的变化可能影响偿付能力、且资信评估机构尚未采取相关措施,或者信用债券出现特定市场情形的,中登公司有权根据具体风险情况对其折扣系数取值进行下调。如果中登公司下调上述债券的折扣系数,则可能促使持有人进一步主动或被动地卖出相关债券。同时,当市场资金面再度紧张时,瑕疵品种的估值也较有可能进一步被压低。