建筑工程2014年投资策略:峰回路转,坚持有道

投资摘要

预计2014年FAI增速为18.9%,行业增速约为至18.6%

在中性假设下,我们测算的2014年固定资产投资增速大约为18.6%,由此根据线性模型预测出的建筑业总产值增速为18.2%。行业增速仍将继续低于FAI增速原因在于:投资构成中,因土地购置成本增加,在FAI中占比加大,而实际因形成建筑物或构筑物的占比在下降,从当前的情况来看,这一状况短期还看不到转折点,因此固定资产投资对行业的拉动作用仍有可能继续下降。

收入增速放缓是长期趋势,但内生因素或许正面临转折

长期来看,建筑上市企业收入增速将伴随投资增速的下滑而逐步放缓,但内生积极因素正在逐步积累。积极因素主要体现在两个方面:一是财务费用对盈利能力的负面影响或在2014年开始逐步减弱,二是外部环境剧烈变化倒逼建筑企业提升内部管理水平。我们的测算显示,在毛利率保持稳定的情况下,费用率每下降0.1个百分点,建筑工程板块的利润增速大约提升4个百分点。即使明年收入增速下降到12%,只要费用率下降0.3个百分点,行业整体利润增速仍可维持在24%的水平。

板块估值水平创历史新低、横向比较与利润增速不匹配

从纵向的比较看,2009年开始,行业估值中枢持续下降,目前已经降至历史最低位,对应2013年盈利预测的PE仅8.4x,低于2011年的8.6x,而从ROE看,尽管有所曲折,但向上趋势明显,参考我们前面对行业整体费用率将下降的判断,我们认为行业ROE有望继续上升。则目前估值与行业ROE变化趋势背离明显。

从横向比较看,全部A股当前平均PE11x,沪深300股票8.8x的水平,在国信25个行业分类中,板块估值位于倒数第二位,仅次于金融行业,从行业净利润的增速看,今年前3季度净利润增速在25个行业中排第9位,当前估值水平与行业利润增速不匹配。

维持板块“推荐”评级

自2007年以来,行业估值中枢持续下行,目前板块对应2013年盈利预测的市盈率仅8.4x,甚至低于2011年底8.6x的水平,尽管长期来看,建筑上市企业收入增速将伴随投资增速的下滑而逐步放缓,但是我们认为当前估值已经充分反应对增长中枢下降的预期。考虑到2014年开始,内生因素对企业盈利的影响将逐步趋于正面,我们认为板块估值有提升空间,维持“推荐”的投资评级,建议围绕4条主线精选龙头企业进行坚守。

主线一:增长确定的装饰板块。装饰企业增长来源主要来自两大贡献:一是收入增长,主要源于行业的自然增长及市场占有率的提升,另一贡献源于效率提升,主要体现在规模效应和劳动生产率提升(以工厂化为代表)带来的毛利率提升以及费用率下降。

我们认为行业的自然增长在“十二五”期间仍有望保持在10-13%的水平;而经我们的测算,市场占有率每提升0.05%, 可为公司带来10%以上的收入增长;因此上市公司的收入增长仍有望保持20%-25%的水平。

而内生增长方面,装饰行业毛利率持续提升的同时,费用率稳中有降;毛利率提升一方面来自单体项目平均规模的增大,另一方面与建筑其它行业相比,装饰行业受益机器替代手工带来的效率提升更为明显;从金螳螂上市7年的情况来看,内生增长给公司每年贡献的增长超过15%; 由此,按照收入贡献20-25%增长,内生贡献15%左右的增长,我们认为主流公司净利润增长仍有望保持35%-40%的水平。

我们重点推荐洪涛、广田、亚厦、螳螂。

主线二:业绩增长稳定,费用率迎来拐点的基建央企。基我们认为基建央企2014年表现理由有三点:一是我们认为尽管基建投资速度会逐年下降,但在可见的数年内仍将保持正增长,而建筑央企凭借较强的综合实力,在各自的领域将保持稳定的市占率,因此稳定增长是可以期待的。

二是费用率下降带来的业绩弹性较大,基建企业毛利率低,净利率也低,费用率下降对业绩贡献弹性大,从年初市场对央企高额招待费报道为导火索,叠加以政府控制三公消费等,我们认为基建央企管理费用率有下降空间,而基于高资产负债率,有息负债比例提高的空间不大,其财务费用率也有下降空间。

三是估值有足够的安全边际,目前建筑央企平均估值对应2013年PE仅7x。重点推荐中国建筑、中国中冶、中国化学、中国铁建和中国中铁。

主线三:处于发展初期的智能建筑板块。智能建筑目前正处于发展初期,一方面,其渗透率并不高,比如国内70%的智能建筑都集中在东部地区,另一方面,其在建筑投资占比中并不大,仅5%-10%,未来有较大提升空间,而行业市场容量已经超过4000亿元,前50家企业市场占有率仅9.5%,具备大市场小上市公司的特征,我们认为龙头企业未来具有较大的整合和规模扩张空间。上市公司通过整合、业务模式创新等有望实现快速增长。重点推荐达实智能、延华智能、赛为智能等企业。

主线四:主题投资机会。以新型煤化工、国企改革、区域经济建设、环保绿化等为代表的主题投资机会仍将持续活跃于板块之中,上市公司如东华科技、浦东建设、四川路桥、成都路桥、铁汉生态、东方园林等企业在拥有扎实基本面的同时,与上述题材息息相关,有望获得市场青睐。