化工行业:和邦股份、上海家化

和邦股份(603077):“买入”评级(2013-10-11收盘价15.16元)

核心推荐理由:

1、草甘膦项目创造超额收益。公司9月9日发布公告称,出资7940万元收购顺城化工筹划中的草甘膦项目所涉及的技术及相关设备,并拟投资约5亿元建设5万吨/年草甘膦生产项目,相关项目技术及相关设备购买基本完成,项目建设期约1年。按照目前草甘膦的市场价格(40000元/吨)测算,公司预计本项目实现收入20亿元/年,税前利润2.76亿元/年,增厚EPS约0.5元。我们此前预计如果双甘膦-草甘膦价差始终维持,和邦股份会投运草甘膦生产线,年净利润按照1.9万元/吨的双甘膦和4万元/吨的草甘膦价格计算,可达2.0~2.5亿元(与公司预计基本一致),投资回报率极高,而且可以依据双甘膦供求移动来调整开工率,获取利益最大化。我们此前测算和邦股份的基础仍是产品目前的价格,即双甘膦2013~2015年均为1.9万元/吨,我们曾在前期报告中论述过把双甘膦产品涨价或者公司建设草甘膦装置视作潜在的利好因素,以及市场与我们的预期差,也就是说,这是和邦股份能够创造超额收益的来源。

2、看好和邦股份草甘膦业务。和邦股份子公司顺城化工已有的双甘膦生产环节,技术、资金壁垒较高,且环保投入高,随着环保限制趋向严格,作为草甘膦生产中主要的污染环节,公司前期对环保的投入和谨慎的态度将获得回报。其他IDA->双甘膦->草甘膦企业,特别是外购双甘膦的企业规模一般较小,和邦股份投运草甘膦生产线将挤压外购双甘膦企业的生存空间,提高行业集中度。我们预期和邦股份将于近期获得草甘膦生产的相关许可。长期来看,甘氨酸法的污染处理成本高于IDA法,和邦股份作为IDA路线中产业链最完整、技术最先进、综合成本最低的企业,将成为中国草甘膦产业中最优秀的生产企业。草甘膦对上市公司业绩弹性贡献为涨价1000元/吨,公司EPS增长0.07元,按照目前草甘膦价格45500元/吨计算,项目达产后,公司EPS为2.4元。

3、看好草甘膦景气延续至2014年。环保因素对草甘膦产量的实质影响自2013年7月份始,此前价格上涨(2万元/吨到接近4万元/吨)的核心因素是需求增长远远超过市场预期。环保因素对供给的限制将在三、四季度加强。根据我们的估计,2013年全球草甘膦供给缺口约为8万吨,并将在2014年扩大至12万吨,因此我们看好草甘膦景气将延续至2014年。

4、我们预期纯碱-氯化铵业务持平并小幅增长。年初至今纯碱业务出现了明显下滑,但是公司产量规模上升了50%,所以我们对全年纯碱业务的估计为与去年持平,且2014、2015年小幅上升。纯碱价格大约为1200元/吨,目前氨碱法装置已经开始亏现金,氨碱法的成本支撑着纯碱的价格,纯碱跌无可跌,下游玻璃的开工率正在提升,纯碱行业的底部已经出现。公司联碱价格弹性巨大,纯碱或氯化铵价格每上涨100元,增厚约EPS0.2元。

5、天然气价格上涨影响:鉴于天然气定价机制改革逐渐明朗,我们在此前深度报告的业务测算中包含了公司购买天然气的价格每年上涨0.2元/立方米的预期,并预期2015年天然气购买价格达到2.4元/立方米。目前看来预期合理,无须做出调整。天然气涨价0.1元/立方米,公司EPS减少0.1元。

6、公司股票延期停牌公告:公司10月10日发布公告称,当前筹划的重大事项(拟向特定对象非公开发行股票购买资产)为拟将公司持股49%的子公司顺城化工在试生产中的双甘膦业务重组进入公司。具体为:顺城化工将双甘膦业务分立出经营双甘膦业务的独立法人公司。分立完成后,公司将向四川省盐业总公司非公开发行股份购买其持有的双甘膦业务的新公司51%股权,由此新公司成为公司的全资子公司。目前此事项已得到四川省国资委的批复,公司正与四川省盐业总公司积极推进顺城化工分立设立新公司及相关重组事宜,公司股票自2013年10月11日起继续停牌不超过30日。我们认为此举有助于公司加强对草甘膦生产原料双甘膦的控制,形成草甘膦产业链上下游配套一体化。

我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.59元、1.50元和1.99元,维持公司“买入”评级。

关键假设:纯碱业务底部确立、双甘膦-草甘膦价差可以维持

股价催化因素:双甘膦价格上涨、公司新建草甘膦生产装置取得进展

风险提示:宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷;双甘膦、草甘膦项目开工不顺利;天然气涨价幅度超预期等