东阿阿胶:中长期成长趋势不变

国信观点:

阿胶价值回归是公司长期坚持的发展战略,在此过程中,渠道囤货、公司控货是不可避免的影响因素。12年和13年上半年,各季度业绩增长都受到类似影响,但同时我们也看到公司营销能力在持续提升,终端销售继续保持稳定,全年稳定增长依然有保障。而市场普遍担心的驴皮涨价因素,也在公司掌控之中。

长期看,阿胶价值回归的道路漫长,阿胶块提价空间仍广阔,阿胶浆与保健食品潜力空间巨大,看好公司品牌资源以及阿胶系列衍生品的未来消费和增长潜力。近年来公司营销能力提升,产业链布局的完善,保障公司能够克服短期不利因素影响,长期稳步增长的趋势不会改变。我们维持原来的盈利预测,13~15年EPS1.99/2.40/2.83元,对应市盈率为21X/17X/15X。从二级市场走势看,市场对短期波动因素已经有较充分反映,下调空间有限,中线买点显现。维持“推荐”评级。

评论:

长期坚持阿胶的价值回归与文化营销策略

阿胶块继续提价,全产业链提升,营销资源集中。从06年到13年阿胶块价格已经上涨了6倍,公司认为东阿阿胶作为一个高端滋补养生产品的定位依然还没有到充分体现。百年老药号,例如同仁堂、胡庆余堂的前十位滋补产品还没有阿胶。按照6g的日服用量,日均成本10.6元;海参(两只/天)为80元,韩国正官庄红参(6年根)和5X极草甚至超过1000元。在阿胶价值回归的过程中,之前提价只是迈出探索性的一步,公司期待阿胶成为滋补的引领品牌之一,未来阿胶块提价空间依然非常大。

公司中期计划目标是价格再提升一倍。13年初阿胶块探索性小幅提升了6%,预计下半年销售旺季存在继续提价的可能。

逐步实现全产业链的布局。上游掌控驴皮资源,中游百亿阿胶产业园,下游健康连锁平台。上游方面到2012年底,公司已经构建完成20个养驴基地。中游方面,百亿阿胶产业园预计13年底建成,希望通过工业旅游,把游客变为顾客,把顾客变为游客,从声味嗅觉等多方面打动消费者。下游方面,山东省作为探索性示范区,已经有80多家健康直营店,是重要的品牌销售渠道,也为公司提供消费者反馈信息例,如济南西客站高铁店和机场店预计销售可达2000万/年。

在销售区域上,公司聚焦在山东,北京、广东,浙江、江苏和上海6个主要省份,营销资源集中配置。12年公司通过现场熬胶,终端促销等方式取得销量的快速增长以及市场份额的回归。

功能定位拓展,看好阿胶浆与桃花姬的成长空间。文化营销推动阿胶功能定位拓宽:由补血扩张到滋补,再扩展到养生。三大类产品系列支持阿胶功能定位扩展:东阿阿胶--滋补养身;复方阿胶浆--气血双补;桃花姬阿胶块--滋补美容。

复方阿胶浆功能拓展、使用人群拓展。作为药品,加大不同适应症的临床研究支持。目前已经完成4460例经期保健人群的临床试验。经过3个月的临床跟踪分析,结果证明经期前后服用复方阿胶浆可以有效减轻腰膝酸软,小腹坠痛,疲惫乏力三种症状,总有效率为90.3%。公司将召开学术会议,向全国的妇科专家,介绍复方阿胶浆的经期保健效果,并探讨如何通过方子调减解决部分人群上火问题。

目前市场缺少经期保健的有效产品,若将这部分女性人群的市场充分做好,复方阿胶浆或成为百亿的产品。除了经期保健的临床研究外,复方阿胶浆还在运动医学的研究,目前公司和沈阳医学院合作,研究复方阿胶浆对运动员在修复期恢复体力方面的作用。癌性贫血方面的临床研究也在延续,预计临床样本量会到达1万例。

桃花姬阿胶膏作为快速消费品(食品),迎合市场需求,开发多个适合商超、电子商务、小商店等渠道销售的小包装规格。销售策略上市聚焦山东和北京,北京和山东试点成功之后再向全国复制,减少风险。12年桃花姬阿胶销售1.38亿,13年预计能翻倍增长,到3亿元,其中两地销量会占到80%。到2015年,桃花姬阿胶膏具备10亿的销售潜力。

短期调整不改长期成长趋势

公司对渠道有一定掌控力,提价连带问题不必过于担心。在阿胶的价值持续回归过程中,每次价格的上调几乎无法避免带来两个问题:1)终端消费人群的流失;2)渠道囤货,终端价格差异。两个问题体现在财务表现上就是销量缓慢增长以及业绩增速的季节性波动。经过近年来的销售探索,公司对终端掌控能力提升,上述两个问题也在逐步解决。

对于终端消费人群流失问题,公司之前做过测算:阿胶块每提价30%,原有顾客流失10%,公司销售额增长10%。为了保障销售数量的稳定增长,公司需要开发新的人群。在12年的熬胶推广活动中,现场调查显示70~80%的人群之前没有服用过阿胶。2012年广东,浙江等地区25%的阿胶块销量是依靠熬胶推广销售。13年公司将熬胶活动上升到战略层面,时间从3个月延长到7个月。

对于渠道囤货问题,公司维持稳步提价的步伐,避免渠道预计大幅提价而非理性囤货,维持价格体系稳定。公司注重终端销的掌控度,对库存较高的区域控制发货节奏。

理性看待短期控货影响,全年仍保持稳定增长。13复方阿胶浆价格(出厂价)提升23.6%,终端价格27.6元/盒上升到34元/盒。部分无备案区域规格无糖型由12支改为9支装。因终端囤货以及规格的替换,阿胶浆销量基本持平。目前规格替换已经基本完成,6月发货逐步恢复,预计下半年就会恢复增长。

阿胶块年初出厂价提了6%,幅度少,影响较少,1~5月份销量持续增长。广东省回款增长在35%~40%之间,浙江等区域可能还受到控货影响。下半年部分控货区域也会逐步回归。

驴皮资源可掌控,终端提价消化影响

驴皮资源可掌控,长期价格预计合理上涨。据介绍,驴皮价格指数实际由公司所掌控,公司调整阿胶终端价格也是为了上游资源的价值回归。前几年驴皮的价格暗涨明不涨,即公司通过采购系数(重量、扣杂、水分等)调整价格。12年以来,驴皮需求快速增加推升价格:1)新竞争对手家加入,采购量增加;2)新版GMP认证,生产企业必须有一定的存货。3)食品药品监管趋严,一些企业无法以次充好,必须使用驴皮。驴皮需求上来后,价格由暗涨变为明涨。

短期来看,近期驴皮价格上涨(幅度20%~30%)有GMP认证短期因素促动,而且上半年驴皮产量有较低,供需不平衡所致。这轮采购周期过后,目前价格已经有所回落,预计下半年价格会趋向平稳。长期来看,国内养驴存栏量下降而驴皮需求量增长,驴皮价格依然会逐步提升。从阿胶价值回归的策略来看,驴皮涨价是全产业链布局的要求,提高养殖户养驴的积极性保障原料资源的可持续。

我们预计未来驴皮价格仍会保持稳步上涨,公司掌握终端采购量,会控制价格的合理涨幅(预计10~20%)。因为阿胶产品的毛利率高,只要驴皮成本涨幅合理,阿胶的每年适当提价基本能消化驴皮成本上涨的影响。

布局上游养殖,提升资源掌控度。

公司在东阿县设立良种驴繁育基地,并列入国家重点项目。从种源上,保障驴皮的品种,例如提供优质乌驴皮的黑驴以及驴肉产量较高的品种。

公司已经构建完成20个养驴基地,以养驴基地为示范推广,公司取得地方政府支持。将养驴引入到新农村建设。例如在内蒙古赤峰市,新农村的农户要求每户养3头驴,1年出栏1头。

公司还尝试布局海外驴皮资源,预计在在非洲埃塞俄比亚建设养殖基地,目前已经完成前期的设计和土地的选定。

中长期稳定增长趋势不变,维持“推荐”评级

上半年复方阿胶浆销售受提价和规格更替影响,预计下半年销售会逐步恢复。阿胶块销量增长平稳,下半年销售支持力度加大,销量增速提升而且有继续提价的可能。我们维持原来盈利预测预计13~15年EPS1.99/2.40/2.83元,对应增速为25%/21%/18%。

短期来看,公司2季度会继续受到控货的影响。恢复发货后,3,4季度业绩增速会逐步提升。长期来看,阿胶价值回归的道路漫长,阿胶块提价空间广阔,阿胶浆与保健食品潜力空间巨大。公司营销能力提升,产业链布局的完善,保障公司能够克服短期的市场波动影响,中长期稳步增长的趋势不会改变。

当前股价对应市盈率为21X/17X/15X,从二级市场走势看,市场对控货和驴皮涨价等短期波动因素已经有一定的反映,当前估值吸引。继续看好东阿阿胶的品牌资源以及阿胶系列衍生品的增长潜力,维持中长线“推荐”评级。